新兴市场债券
出处：按学科分类—经济 上海人民出版社《金融工具手册》第215页（21818字）
基于新兴市场债券(emerging markets debt，EMD)正常的收益潜力、风险特征和投资组合多元化的好处，新兴市场债券在多元化的投资组合中是值得考虑的。对这个市场的基本投资分析要求我们理解主权国的信用风险和新兴市场债券构成的复杂性。这个市场的正常收益潜力及其与其他债券和股票市场的低相关性，提供了改善投资组合的风险／回报特征的机会。
从最广义的角度而言，新兴国家群体包括所有未被认为是工业化或“发达”的国家。由于后一个群体仅含有二十多个成员，新兴国家领域包含了全球的大多数人口和地域。然而，由于大多数新兴国家都没有可投资的债券，因此在这些国家中仅有一小部分组成了新兴市场债券领域。因此，更精确的术语为新兴市场，而不是新兴国家。
尽管惯例和市场术语将所有这些国家都囊括在一个市场中，但这些国家之间存在深层次的本质性区别。许多拉美国家都拥有宏观经济治理不善的历史，并且具有严重的社会不平等现象，但其新近的经济表现已有了很大改善。东欧正在从数十年的中央计划中复苏，但一些国家曾在战前拥有成功的资本主义历史。将这些市场向世界其他各地开放很有可能会创造高速的增长率。非洲普遍收入较低，但商品丰富。最后，一些东南亚国家具有很高的储蓄率，从而导致资本输出，而不是资本输入。随着更多的新兴国家发展了主权政府债券市场，跨地区和跨国家的差别将会扩大多元化机会，并改善该类资产的风险／收益特征。
新兴市场发行者依赖于外国投资者以获取资本。由于国内资本市场发展水平低下，当地投资者不能或不愿贷款给政府，因此新兴市场不能在境内为其财政赤字融资。尽管不同的新兴市场发行者在信用风险方面有很大差别，但对国外资本的依赖性是该类资产最基本的特征。在1997年的亚洲危机后，投资者意识到当这些国家获取国外资本的能力受到限制时，即使是投资级的主权政府债券也可能会发生问题。
新兴市场经济的发展和新兴市场对债券融资的更高的依赖程度导致了发展中国家的债券在国际市场中的重要性的提升。尽管新兴市场债券相对工业化国家债券的规模仍然较小，但这个市场的总体规模(见图13．1)已从1993年全球债券市场的1．4%扩大至2000年的4．8%，从而使之成为全球资本市场的一个重要领域。(2)在1992年至2000年期间，EMD证券的交易总量已翻了四倍(见图13．2)。在本章中，我们将总体考察EMD、分析不同的证券结构，并对该类资产的长期和现期吸引力提供一些见解。
图13．1 2000年12月新兴市场债券领域的市值
资料来源：国际清算银行，JP摩根，美林公司。
图13．2 新兴市场债券的交易量
资料来源：新兴市场交易员协会。
新兴市场债券工具
主权政府EMD工具可被划分为三个领域：布雷迪债券、欧洲债券和本地债券。本节考察了这些市场领域的特征和历史，并讨论了新兴市场公司债券和广受欢迎的指数选择。
大多数新兴市场债券都是以美元为单位的。然而，以欧元为单位的债券发行已从1997年EMD发行总量的17%增长至2000年发行总量的31%。(3)以欧元为单位的EMD证券通常由零售账户持有，并且比类似的美元债券具有更小的发行规模和更低的流动性。
由于欧元EMD的相对欠流动性和吸引力较小的利差，居住在美国的新兴市场债券投资者以美元证券的形式持有其大部分资产。与新兴市场股票和发达的国外债券市场不同，直接的外汇风险(即汇率损失的风险)对美国投资者而言不是一个重要的考虑。然而，美国利率风险对主权债券市场十分重要，就像它在美国高收益率债券和公司债券市场中那样。交易主要发生在纽约，其次在伦敦。大多数债券都是通过普通的欧洲清算机制交割的；投资者不必安排高成本的本地托管。因此，尽管主权债券市场与传统的美国债券市场具有数个相同的特征，但由于主权国的违约风险，它在性质上仍然十分独特。
布雷迪计划和由此产生的债券
根据狭义的定义，布雷迪计划是指一种创新的债务再协商形式。其中，主权国的违约银行贷款被加以核销并转换为债券，债券本身也具有独特的结构。墨西哥是1989年的第一个布雷迪计划参与者。(4)更广义而言，布雷迪计划包含了发展中国家为了获得更多的国际援助而采用的整套经济政策措施。这些援助使它们可以履行布雷迪计划所规定的责任。
布雷迪计划在数个方面不同于先前的方法。它首次提及了债务国的基础结构性问题(如市场保护和价格管制)。通常，违约贷款的本金额会被有效减免35%至50%；有时，利息和拖欠利息也会得以减免。这种本金豁免具有提高贷款在二级市场中的价值和降低借款人的债务负担的效果。此外，商业银行向私有主体和政府主体的贷款被转换成了主权债券，从而增强了其对投资者的吸引力。表13．1显示了一些参与布雷迪计划重组的国家获得的债务减免。
表13．1 通过布雷迪计划获得的债务减免(美元，10亿)
资料来源：所罗门兄弟公司、澳大利亚新西兰银行、JP摩根。
布雷迪债券的特征各有不同。大多数布雷迪债券都是以10至30年的最终期限发行的，并且每半年支付一次息票。许多布雷迪债券都有摊还的本金还款。息票可以是固定、浮动、递升或混合的。为了提高债券的信用资质并吸引投资者，布雷迪债券还添加了本金抵押物、滚动利息担保和价值回收权等独特的特征。
发行者购买美国零息票财政债券以用作债券本金还款的抵押物，并购买优质货币市场工具以用作滚动利息担保的抵押物。滚动利息担保保障了两笔或三笔息票付款；在一笔息票付款得以支付后，担保向后滚动以保障下一组息票付款。假如发行者利用了抵押物，那么它没有义务更换抵押物。由于这种抵押，布雷迪债券要求用特殊的分析方法计算基本的债券统计数据；本章后面讨论了这些方法。
价值回收权为投资者在债务国的债务偿还能力提高时提供了额外的上升收益。一些价值回收权被称为石油担保，因为其价值与国家的石油出口收入相关。大型石油出口国(墨西哥、尼日利亚、委内瑞拉)在它们的一些布雷迪债券上附加石油担保。其他国家(如保加利亚)则用价值与GDP增长率相联系的价值回收权增强一些布雷迪债券。
表13．2描述了最普通的布雷迪债券类型。布雷迪债券仍占EMD交易量的很大比例。然而，由于新债务是以欧洲债券的形式筹集的，布雷迪债券的相对重要性将随着时间逐步下降。
表13．2 典型的布雷迪计划选择——债券形式(5)
布雷迪计划通常伴随着参与国总体经济的改善，但我们不清楚是否这个计划导致了经济的改善。也许其他债务解决方案也会导致经济的增长，或许有利的全球经济趋势比这个计划本身更为重要。尽管人们对布雷迪计划的经济衍生意义也许具有争议，但它对启动一个新的债券市场起到了作用。
欧洲债券
欧洲债券是在国际上发行的以硬通货为单位的证券。大多数欧洲债券都具有固定的息票和一次性本金还款的期限。
欧洲债券如今占新兴债券市场交易量的绝大部分。由于新债务是以欧洲债券的形式筹集的，并且各国都机会主义地用布雷迪债券换取欧洲债券，因此欧洲债券的重要性将继续上升。假如一个国家可以低于现有布雷迪债券的收益率发行欧洲债券，那么用布雷迪债券换取欧洲债券是具有吸引力的。在某些情形中，一些国家选择用布雷迪债券换取欧洲债券，以通过更低的息票／摊还节省现金流，或释放支持某些布雷迪债券的财政债券抵押物。
欧洲债券在20世纪80年代的银行贷款危机中得到了偿还。这种令人羡慕的还款历史背后的一个可能的动机也许是这些债务的规模相对银行债务较小，从而对这些债务违约在经济上远远更不合算。第二个可能的动机也许来自债券相对贷款的独特性质。由于贷款涉及一小群容易识别并且相对匀质的债权人(即银行)，贷款的债务重组谈判更为简单。一家银行很难不重组其对一个国家的贷款而搭便车利用其他银行的贷款重组意愿。相比之下，债券持有者是一个庞大而多元化的群体，他们没有动机与债务国保持良好关系。这使广大持有者批准债券重组变得更为困难。
欧洲债券和布雷迪债券都是由多元化的债权人群体持有的，但市场的一个观点是，陷入困境的政府发行者会试图选择对布雷迪债券违约，而继续偿还欧洲债券。由于欧洲债券代表了未来债券发行的结构，因此选择性的违约将使主权国在资本市场中维持一定的声誉。
欧洲债券市场的新近发展使其在未来获得优惠待遇的可能性将会更小。由于欧洲债券如今占政府债务总额的更大比例，因此未来的重组可能会包含欧洲债券，以显着减轻国家的债务负担。新近的厄瓜多尔债券重组(欧洲债券和布雷迪债券)自违约之时起用了大约一年的时间，这意味着尽管债券持有者的群体十分多元化，但政府债券的重组还是可能的。此外，厄瓜多尔不能选择性地对其布雷迪债券违约；它同时重组了欧洲债券和布雷迪债券。
本地债券
数个发展中国家拥有运行正常并且流动性相对较好的境内债券市场。本地债券是根据当地法律发行的。绝大多数的本地债券都以本地货币为单位，但很大部分的债券是以主要货币(美元、欧元、日元)为单位或与一种主要货币相关联的。由于历史上的高涨且变化的通货膨胀率和波动的汇率，大多数新兴市场的本地货币债券都是短期工具。除了评估直接的汇率风险外，外国投资者需要为本地法律保护的缺乏和潜在的交割困难获得补偿。随着当地金融市场治理的改善，外国投资者的兴趣也许会增长，但1998年俄国财政票据(GKO)的违约将成为阻碍投资者热情的警示。
公司债券
对EMD公司的风险分析取决于其所有权类型和对国内经济的敏感度。EMD公司也许是由政府、一家根基稳固的跨国公司或本地股东拥有的。公司也许会在境内销售其产品(如有线电视运营商)，或通过出口其产品赚取硬通货(如石油公司)。(6)
在历史上，评级机构将公司的债务评级限定在其国家的主权信用评级以下，因为除了其政府的主权风险外，公司债务还呈现出特定的公司商业风险。实质上，主权评级上限限制了公司的信用评级。主权评级上限背后的理论是，政府主体最终控制了公司获得外汇的能力和其税务负担。在本质上，公司依赖于主权政府提供的一个良好的法律和制度框架，因而其信用风险永远不会优于主权政府本身。
最近，标准普尔和穆迪都通过允许某些公司获得高于其主权政府上限的评级，削弱了主权评级上限的限制。假如公司在高度美元化的经济中运营、在地域上多元化、或拥有离岸的母公司支持或结构性增级，标准普尔有时会将其评级设定在相应的主权政府上限之上。穆迪在公司具有外部支持机制(即来自跨国母公司的支持)、或在主权政府违约时延期偿付的可能性较低、或借款人可获取外汇的情况下，允许公司的评级高于主权政府上限。
在20世纪80年代的债务危机中，拉美国家对所有外汇借款人都施加了全覆盖式的债务延期偿付限制，其中许多借款人都是公司和银行。在新近的主权政府违约中(厄瓜多尔、巴基斯坦、俄罗斯和乌克兰)，公司获取外汇的能力未受到政府的限制，但公司外汇借款人极少。由于每次主权政府违约都有所不同，我们很难预测未来陷入困境的主权政府将会如何行动。
除了少数由外资拥有的出口商外，人们仍有强硬的论点支持主权评级上限。一些人士辩论，像国有石油公司这样的国际性公司对国家获取外汇的能力可能极其重要，以致公司的信誉也许会取代国家在国际资本市场融资的能力。然而，尽管一家对国家至关重要的公司也许能获得政府资助，但这并不意味着广大的债券持有者也会获益。因此，我们预期大多数公司债券都会提供高于其政府债券的收益率。
尽管公司债券占新兴市场债券总额的比例已经上升，但大多数EMD公司债券都缺乏促进活跃的机构投资的流动性。在许多情形下，因零售投资和流动性限制引起的市场分割导致了在给定额外风险的情况下，EMD公司债券相对主权政府债券的价格不尽合理。
新兴市场债券指数
JP摩根全球新兴市场债券指数(EMBI Global)目前是EMD投资者运用最为广泛的基准(图13．3)。全球新兴市场债券指数仅由以美元为单位的主权政府债券组成，它不将评级用作是否将发行者包含在指数中的一个标准。全球新兴市场债券指数包含具有投资级长期外汇评级的国家(如中国)、未经评级的发行者(如尼日利亚)和违约的发行者(如象牙海岸)。截至2000年12月31日，全球新兴市场债券指数中共有27家发行者。
图13．3 2000年12月29日的全球新兴市场债券指数(JP摩根)
为了使一个国家能够被包含在全球新兴市场债券指数中，它必须符合人均收入标准或债务重组标准。符合人均收入标准的国家被世界银行归类为中低人均收入的层次(人均收入低于$9635)。符合债务重组标准的国家已在过去10年内重组了其外部或本地债务。广受欢迎的新兴市场股票指数也利用人均收入作为是否将国家纳入指数的标准。
一旦某个国家满足了被包含在全球新兴市场债券指数中的标准后，具体债券必须符合某些流动性要求。与其他债券指数利用的流动性要求相比，EMD指数所利用的流动性要求十分严格。为了被包含在全球新兴市场债券指数中，债券必须拥有至少$5亿的未偿面额、至少2．5年的期限、可确认的价格和可确认的现金流。(7)全球新兴市场债券指数的流动特性促进了指数互换的交易，并使投资者能够迅速实施自上而下的策略变化。
截至2000年12月31日，全球新兴市场债券指数的市值为$1890亿，并且由下列工具组成：布雷迪债券(38%)、欧洲债券(55%)、本地债券(5%)和贷款(2%)。
多元化的缺乏是投资者对整个EMD资产类别和尤其对EMD指数提出的最大的忧虑。在历史上，EMD指数高度暴露于少数大型的个体发行者，如阿根廷、巴西、墨西哥和整个拉丁美洲地区。
指数提供商已通过从基于评级的国家选纳标准转换至基于人均GDP的标准(从而包含评级更高的主权政府)并降低流动性要求，对投资者的忧虑作出了反应。在1995年12月至2000年12月期间，拉美发行者占JP摩根的EMD指数的比例从88%下降至了66%，发行者的数量从9个上升至了27个。(8)
与美国高收益率和美国投资级信用指数相比，全球新兴市场债券指数的发行者多元化程度较低。尽管大多数美国高收益率和美国投资级信用指数都含有数百个发行者，但全球新兴市场债券指数仅包含27个主权政府发行者。全球新兴市场债券指数中有三个发行者在指数中的市值权重超过了10%：阿根廷(20%)、巴西(20%)和墨西哥(15%)。然而，由于EMD投资组合通常只是机构投资者的投资组合的一小部分，因此发行者的多元化应该不是一个很大的问题。
雷曼兄弟公司和美林公司计算覆盖面比全球新兴市场债券指数更广的EMD指数；这些指数是全球高收益率债券和美国债券附加策略(U．S．bond plus strategies)的更庞大的指数映射的一部分。(9)雷曼和美林指数包含EMD公司债券和非美元EMD证券。2001年5月，JP摩根引进了以欧元为单位的EMD基准；最初，这个指数包含15个国家，市值为432亿欧元。
分析方法／市场惯例
布雷迪市场中的无数种债券类型(固定利率息票、浮动利率息票、递升至固定息票、递升至浮动息票)与不同的抵押结构和摊还计划一起，使我们不能运用标准的收益率计算和比较。例如，A国抵押债券的收益率与B国非抵押债券的收益率的比较，将不能提供关于有风险的主权现金流之收益率的信息，而这对投资者十分重要。因此，为了便于不同发展中国家的债券的相对价值比较以及这些债券与其他固定收益证券的相对价值比较，市场参与者已建立了数个惯例。确实，人们已为发展中国家的债券市场创建了一个新词汇表。这些分析工具的目的是在独立于抵押物的情况下评估债券的主权成分。
拆离收益率与拆离利差
布雷迪债券的独特之处在于，对于其中一些债券(但非全部债券)，两笔(或更多笔)半年度息票付款是用货币市场证券作抵押的，而到期时的本金还款则以美国零息票财政债券为抵押。购买这种类型的布雷迪债券实质上是对AA级货币市场证券、美国零息票政府债券和一系列主权政府还款的组合投资。因此，以标准方法计算的到期收益率是抵押物的无风险收益率与主权政府还款的风险收益率的加权平均。“拆离收益率”通过计算市场仅应用于那些对主权政府的信用风险敏感的现金流的利率，避免了这种平均值的计算。例如，2000年12月29日，巴西票面价布雷迪债券的到期收益率为9．18%，拆离收益率为14．65%。
正确的分析程序是通过以恰当的即期利率贴现抵押物现金流来评估抵押物，并从债券的市场价格中减除这个抵押物价值；剩余部分为主权现金流的价格。有了主权现金流及其推导价格后，我们接着就可以计算到期收益率。简而言之，债券被分割成了抵押物和主权成分。
我们利用“拆离收益率”这一术语的原因是：出于分析目的，我们从布雷迪债券中拆离了抵押物，这个收益率表明了市场应用于主权信用的利率。拆离收益率、主权收益率和主权拆离收益率是可互相替换的术语。“拆离利差”不过是拆离收益率减去等价的财政债券收益率。图13．4显示了一种虚拟布雷迪债券的定价过程。抵押物现金流是以美国财政债券利率贴现的，而主权现金流则是以财政债券利率与主权信用利差之和定价的。
图13．4 布雷迪债券的定价——一个例子
注意：通过以近似的美国“即期”利率贴现抵押物的现金流来评估抵押物，我们可以从债券的市场价值($47)中减除抵押物的现时价值($16)，以推导出主权现金流的现时价值($31)。有了这些主权现金流的发生时间后，我们接着就可以计算被拆离的主权成分的到期收益率。
息票抵押物是一种条件性或滚动的利息担保。假如主权借款国支付其息票付款，那么抵押物将保持不变，并向前滚动为下一笔预定的息票付款提供担保。在违约的情况下，利息抵押物将代替主权政府还款被支付给债券持有者。市场参与者对利息担保的确切定价方法意见不一，因为他们对条件性定价持有不同的看法。一些人士利用概率模型估计条件性担保的发生时间，其他人士假设临近的息票付款是无风险的，还有一些人士则在收益率的计算中完全忽略滚动利息担保。各种布雷迪债券的拆离利差比较只有在既定模型的背景下才是具有意义的。
风险测度
除了收益率计算外，市场参与者还根据布雷迪债券的特殊特征调整了传统的价格敏感度测度。利率久期估计了债券价格对美国利率变化的反应程度——在给定美国收益曲线变化的情况下，所有现金流都被重新加以评估。假如债券的息票是浮动的(即以高于财政债券收益率的利差重设)，那么债券对美国利率变化的敏感度较低。投资者还关心将债券价格对信用资质变化的反应分离开来。由于仅有一部分债券现金流暴露于主权信用风险中(在某些情形中仅有50%)，因此拆离利差的变化将仅导致一部分现金流(主权现金流)的重新定价。
因此，除了标准的利率久期测度外，“利差久期”测量了债券价格对拆离利差变化的反应程度。假如投资组合经理预期总体信用利差将会加大，那么他如今拥有了估计何种债券将更易或更不易受到不利影响的工具。布雷迪债券的利差久期是抵押率水平、拆离收益率水平和现金流的发生时间的函数。表13．3比较了各种巴西债券的利差和利率久期。
表13．3 利差和利率久期：2000年12月29日的巴西债券
*巴西C债券的息票在2000年4月以前被部分加以了资本化。
EMD债券的高利差波动率使精确的风险测量成为必须。表13．4比较了EMD指数中的各个国家的历史波动率。尽管EMD指数的拆离利差变化的波动率大约为50%，但个体国家的波动率从南非的35%跨至俄国的92%不等。表13．4还显示了EMD利差波动率远远高于美国财政债券收益率的波动率，因此EMD投资组合的大部分风险都来自信用选择，而不是在美国收益曲线中的风险暴露。
表13．4 新兴市场债券指数的“拆离”利差历史(截至2000年12月)
*拆离利差或收益率的月变化的年标准差，以对数为基础。
由于不同国家的EMD债券波动率差异显着，投资组合经理利用更先进的技术测量投资组合的风险暴露。其中一项技术是用一个根据波动率及债券与总体市场的相关性调整的敏感度测度调整债券的利差久期。
收益率的归因分析
正如我们先前指出的那样，主权政府债券是以无数种形式(各种浮动／固定利率和抵押／无抵押的组合)发行的。由于前面所述的抵押率水平、拆离收益率和期限的差别，一个国家的债券的特征也许会显着不同于另一个国家的债券。简而言之，由于债券的形式显着不同，投资者在比较不同国家的总收益率时应该谨慎。由于投资者可以管理或对冲主权政府债券市场以外的总体美国利率风险，主权政府债券的总收益率可以最有效地被分别归因于美国利率风险暴露和主权利差的表现。
为了说明这些不同的效果，表13．5考察了2000年12月的全球新兴市场债券指数收益率。收益率被划分为一个美国收益率因素和一个利差因素。12月，美国10年期债券的利率下降了35个基点，30年期债券的利率下降了18个基点。美国利率变化的影响对各个国家都各有不同。保加利亚(它主要拥有浮动利率债券)的美国收益曲线因素略呈负数，而智利的大部分收益率则来自美国收益曲线因素(智利在指数中拥有10年期固定利率债券)。
表13．5 全球新兴市场债券指数的收益率因素——2000年12月
*主权信用利差(增量收益)加利差变化的影响(本金)。
信用资质评估的演变具有十分不同的收益率影响，正如利差因素显示的那样。在尼日利亚政府与二十国委员会初步达成了重新安排$230亿的本金和利息还款的协议后，其信用风险下降了。(10)与先前的臆测相反，民间债券持有者未被强制重组其债权。相比之下，随着科特迪瓦继续陷入政治和经济崩溃，该国的信用风险则上升了。
主权信用分析
一个国家的债券利差与其偿还债务的意愿和能力相关。后者直接依赖于在某时到期的债务金额和当时可以获得的外汇资源和再融资机会。投资者在分析一个主权政府可以获得的资源时，应同时考虑经济和政治因素。
经济考虑
许多经济测度都与评估发展中国家的信用风险相关。考虑经济和金融因素的一个方式是将测度划分为三个类别：结构性、偿付能力和维持能力。除了通过消除重复性以使分析变得更易处理外，这种分类还生成了一个与广为人知的利率期限结构概念相似的信用风险期限结构。对各国政治以及各种国际性机构的角色的理解也是主权信用分析中的一个不可或缺的部分。
结构性
这个类别中的测度描述了国家的长期基本健康状况。它们包括经济变量(如出口收入对某种商品的依赖程度)、福利指标(如人均GNP)和社会／经济测度(如收入分布)。这些变量一般不直接与违约相关，但结构性基本面欠佳的国家会有可能出现经济问题。此外，对于两个在其他方面相似的国家，结构性测度较差的国家承受负面经济冲击的能力也较弱。
偿付能力
与结构性变量相比，偿付能力类别中包含对国家经济健康状况的中期测度。尤为重要的是，这些变化应反映随着时间的流逝，国家履行其中央政府债务的能力。内债和外债都被包含在内。由于国际性债务提供者会与本地经济主体争夺资源，因此在所有其他变量相等的情况下，偿付能力测度较差的国家具有更高的违约风险。
债务维持能力
这个类别中的因素是短期(如果不是近期的话)考虑。它们反映了国家的外汇储备相对其债务的头寸(因而通常是用比率形式表示的)。一些例子包括债务维持比率(占出口的比例)和外债比率(占GDP的比例)。假如一个发展中国家的储备不足(或将会不足)、或其他储备来源(如国际货币基金)受到限制，那么即使国家的基本面良好或正在改善，并且具有较强的偿付能力，国家还是有可能被迫陷入危机。新近的经验显示，债务维持能力或流动性是首要考虑。(11)
政治考虑
分析发展中国家投资的特殊考虑是某些关键的政治问题，如国际援助和政策波动。美国和世界银行及IMF等多边机构已在发展中国家的复兴和其向全球市场的回归中投资了大量的政治和金融资本。因此，一个通常会增加违约可能性的事件实际上可能会导致国际组织援助新兴国家并降低违约概率。此外，向代表性政府和公开市场的转变是一个新近的现象，许多发展中国家都几乎没有机构担当这些政策的支柱。一位主要政策制定者的辞职或死亡也许就足以改变经济政策。总而言之，政治因素可以起到双向作用：个体国家的政治通常是脆弱的，但国际政治在历史上通常会起到反向的平衡作用。
在最近数年中，多边组织发起了一场辩论，并提倡将经济援助建立于债券持有者参与向陷入困境的主权政府提供经济救济的条件之上。(12)1999年，罗马尼亚抵制了IMF的一项倡议，并对其欧洲债券的还款违约，而未重组其欧洲债券。在此阶段，我们尚不清楚多边机构是否愿意或能够影响主权政府与其债券持有者的关系。但是，主权债券持有者可能会在解决新兴市场的金融危机中扮演更为积极的角色。
尽管新建的代表性政府也许会具有制度上的不稳定性，但我们必须认识到，这些国家已在短时间内经历了深刻的政治变化。大多数国家已在近十年内从军事统治转向了具有竞争性的多党民主制。例如，1982年，大约80%的新兴市场国家人口处于共产主义或军事统治之下；如今，大约97%的人口受到的是民主统治。
还款意愿
一些人士辩论，主权风险分析注定会失败，因为除了还款能力外，一个国家也许会不愿意履行其债务。如果我们仅基于此区分主权风险和公司及市政信用风险，将暴露出对违约风险的理解的欠缺。当借款人的其他竞争性经济利益超过违约所带来的破坏时，他们将会违约。违约从来不是一个随意的决策。发行者一直等到其完全一贫如洗时才会作出这个决策。公司和市政府面临着与主权政府借款人相同的决策：你将在何时愿意屈服并破坏你的声誉?
例如，1991年，哥伦比亚天然气系统公司(Columbia Gas Systems)发现，能源短缺时代的长期高价天然气供应合同的负担对其未来如此具有破坏性，以致管理层宣告破产并迫使其供应商重新以更低的价格协商供应合同。同样，加利福尼亚州的桔郡(Orange County)对其失败的投资计划的经济影响如此悲观，以致他们也宣告了破产。由于投资计划及其策划者的模糊性质，桔郡的纳税者认为其对这个问题几乎没有责任。最重要的是，两家借款人都愿意违约，即使债务人拥有足够的资源偿付债权人和供应商。我们说明的要点是，经济压力会为所有类型的借款人带来还款意愿问题。(13)
主权信用的考察
表13．6提供了对主要EMD国家相对发达国家的经济表现和经济测度的一些考察。该表比较了10个最大的新兴市场债务国与G7的统计数据。发展中国家的通货膨胀表现显然更差，但储蓄率和中央政府债务测度则优于工业化国家和欧洲货币联盟的马斯特里赫特下限。尤为突出的是，发展中国家的平均中央政府债务／GDP比率为50%，与工业化国家的80%的平均债务／GDP比率相比良好。
表13．6 2000年的主权政府信用考察
*发达经济国家的外债总额等于净外债，新兴经济国家的外债总额等于总外债。
* *以年平均值为基础。马斯特里赫特：高于三个通货膨胀率最低的欧盟成员的平均值的幅度不超过1．5%。
* * *1999年的数据。
* * * *欧洲经济和货币联盟的马斯特里赫特下限。
资料来源：国际货币基金、国际金融学院、JP摩根、OECD和所罗门美邦。
这些并列的信息突出了以下事实：新兴经济的主要风险通常不是政府债务对经济造成的负担，而是其获取外汇的能力。由于过去的不良政策治理、脆弱的银行系统和效率低下的领导，许多新兴国家都被迫借取外汇(通常为美元)。发展中国家通过国外直接投资、出口、组合投资和官方贷款获取外汇，所有这些途径都依赖于健全的经济治理和稳定的政治领导。这种获取美元的能力是一个债务维持能力问题，它在很大程度上是投资者对政策制定者的信心的问题，并且是这个市场的独特风险。新兴国家的外债总额(以外汇为单位的公债和民间债务)相对GDP的比例并未显着不同于发达国家的这个比例，但在某些情形中，这些发展中国家难以通过出□或国外直接投资获取外汇。
尽管存在这个额外的风险，但有三个宏观趋势可能会导致投资者对新兴国家将继续发展其经济并最终降低其信用风险保持乐观。首先，共产主义和苏联的倒退标志着全球大部分地区将不再具有疲软的经济动力。其次，从长远来看，向形式更民主的政府的转变应会刺激一个竞争更为激烈的创意和政策的市场。最后，高度的整合(贸易、旅游、信息技术等)和迅速的技术变化使经济孤立的代价变得更高，并且更不易被大众接受。
在某些方面，新兴国家的当前经济状况与发达国家并无根本差别。它们的区别之处在于新兴市场借款国的制度稳定性更差，对自由市场原则的遵守程度看上去更低，并且获取外汇的能力也更不可靠。这些问题主要导致了更弱的债务维持能力测度，但却不一定意味着结构性的脆弱或偿还能力不足。
投资组合考虑
自布雷迪债券于1991年初成为机构投资者的可持资产起，EMD指数的表现已大幅超过了覆盖面广泛的全球和美国债券市场。图13．5显示了EMD指数的收益率溢价(被定义为总收益率减去美国现金收益率)和其他市场指数的收益率溢价。当然，由于这些债券的潜在风险特性和市场的欠成熟性，其波动率也更大。图13．6说明了EMD在投资组合中的好处，它显示了一个简化的有效边界，包括新兴债券市场。自1990年起，包含新兴债券市场在内的有效边界就超越了发达市场的有效边界。为便于比较，图中还标出了其他主要指数。
图13．5 市场指数收益率溢价和波动率(1990年12月31日至2000年12月31日)EMD——EMD指数，与JP摩根指数的合并数据历史；BIG——广义投资级指数，所罗门兄弟公司；WGBII——全球政府债券指数，所罗门兄弟公司；GIM——全球可投资市场指数(包含股票和债券)，布林森合伙人公司(Brinson Partners)。收益率溢价等于以对数为基础计算的美元总收益率减去现金收益率。波动率等于以月收益率溢价为基础的年标准差。
图13．6 整个时期的有效边界(1990年12月至2000年12月)
发达债券市场和新兴债券市场包含14个发达债券市场、12个新兴债券市场和BIG的成分市场。纯发达债券市场的边界包含澳大利亚、奥地利、比利时、加拿大、丹麦、法国、德国、意大利、日本、荷兰、西班牙、瑞典、瑞士、英国和BIG的成分市场。边界以1990年12月(或指数初创时)至2()00年12月的月对数收益率溢价为基础。数据少于2年的国家未被包含在内。澳大利亚、加拿大、法国、德国、日本、瑞士、英国和BIG的成分市场的边界比例被限定在25%的上限以下。
相关性
正如表13．7显示的那样，新兴主权债券市场的一个具有吸引力的特征是其与其他资产类别的低相关性，包括其他美国债券市场。新兴市场利差与美国财政债券收益率也没有历史相关性。有时，EMD利差在美国的货币政策放松后呈现了下降。在其他时候，投资者从风险类资产(如EMD)转向了低风险资产，从而使财政债券收益率和EMD利差向相反方向变化。与其他固定收益资产的低相关性使EMD成为在多元化投资组合中添加的一种具有吸引力的工具。
表13．7 市场指数收益率溢价——相关系数矩阵(1990年12月31日至2000年12月29日)
EMD——EMD指数，与JP摩根指数的合并数据历史；BIG——广义投资级指数，所罗门兄弟公司；WGBII——全球政府债券指数，所罗门兄弟公司；GIM——全球可投资市场指数(包含股票和债券)，布林森合伙人公司。收益率溢价等于以对数为基础计算的美元总收益率减去现金收益率。相关系数以月收益率溢价为基础。
收益率之波动率
图13．7提供了对收益率溢价之波动率的考察1990年12月至2000年12月期间的平均年收益率之波动率为15．6%。条件年波动率(它测量了短期波动率)呈现出显着的波动率尖峰。(14)由于两个显着原因，收益率是具有波动性的。首先，这些国家的经济发展过程具有潜在的波动性。这些国家试图在极其短的时期内摈弃根深蒂固的社会、经济和政治结构。其次，收益率之波动率与借款人信用风险的相关性通常不如投资者所认为的那样大。一位不经意地观察这个市场的收益率特征的人士也许会得出主权信用风险本身波动剧烈的结论。更仔细的考察将会揭示出长期投资者的匮乏，尽管这个市场领域对于那些投资期较短并且具有高度流动性需求的投资者而言是不恰当的。因此，大部分历史波动率是由流动性考虑和投机驱动的。基本面的变化速度不如市场价格的波动隐含的那样迅速。
图13．7 新兴市场债券指数的条件年波动率(1990年12月至2000年12月)
新兴债券市场于1994／1995年冬天发生的事件与1989年美国高收益率债券市场和1994年房产抵押贷款市场的价格骤跌相似。在两种情形中，投资者承担的风险都比他们所理解或认识到的风险更大(分别为公司信用风险和利率期权风险)，并在较长时期内享有了极佳的绝对收益率。而且，这些证券尤其不适合于它们的持有者。在高收益率债券的情形中，零售共同基金投资者的投资期与这个流动性较差和波动性较大的市场极不匹配。在房产抵押贷款市场的情形中，以零售为导向的短期政府债券基金的投资组合经理(和其他人士)将大量资金投资于对提前还款极度敏感的证券。当利率开始上升、三年的趋势逆转时，业主的提前还款骤然放缓。随着提前还款假设被重新加以评估，许多敏感证券的价值都发生了急剧下跌。
新兴债券市场在两个方面与这些例子相似：(1)它在整个前3年的时期内产生了一流的收益率，并且(2)共同基金经理在流动性和风险承受能力与这些证券不相一致的以零售为导向的共同基金中加入了数十亿美元的这些证券。在墨西哥比索贬值后，这些投资工具的恐慌性抛售导致了市场流动性的高度缺乏，从而迫使价格下降至远远低于基本面价值的水平。
在1998年8月的俄罗斯金融危机期间，EMD的价格再次急剧下跌。此前三年未间断的高收益率同样已使投资者在主权信用风险方面感到满意。在俄罗斯，许多利用杠杆的外国投资者对本地货币财政票据(GKO)进行投机，这些证券随后发生了违约，损失约达90%。随着利用杠杆的投资者抛售其头寸并且其他参与者重新评估其假设，GKO市场中的损失也破坏了以美元为单位的主权债券市场。
共同基金、养老基金和保险公司等长期投资者已逐渐代替银行、外流资本和对冲基金，成为EMD债券的主要持有者。随着投资者群体的演变，因流动性恐慌引起的波动性应会降低。
预期收益率
主权(或风险)现金流的长期预期收益率是收益率、违约概率和回收价值的函数。
违约概率对预期收益率至关重要，但这是一个十分困难的决策领域。国际债券的违约自19世纪20年代以来就已在发生(包括美国借款人)。其他重大的违约事件发生于19世纪70年代、20世纪30年代和20世纪80年代。一般而言，历史上的危机是由贷款资金的使用不当或全球经济萧条或衰退导致的。表13．8回顾了前数次债务危机的情形。
表13．8 四次重大国际债务危机的比较
资料来源：John F．H．Purcell与Jeffrey A．Kaufman：《主权贷款的风险：历史教训》，所罗门兄弟公司，1993年9月，第9页。
在此方面，一些发展已改善了EMD的信用环境。随着更多的投资通过民间渠道引导(如国外直接投资)、而非公募，借款人已不再在军备武器或大而无用的工程上浪费资源了。外汇和债券市场不断为新兴市场政治家提供了关于其政策是否恰当的反馈。此外，随着EMD发行者数量的扩大，它们同时陷入经济困境的概率也应降低。
假如投资者愿意通过跨国股权投资将其投资组合暴露于隐含的主权风险中，那么考虑直接主权风险的定价将对他们大有益处。如果关于跨国公司的新兴市场利润估计的乐观经济假设是合理的，那么隐含的主权违约预期就似乎过高了。简而言之，假如股票投资者通过向国外扩张在新兴市场投资上取得了成功，那么投资所在国的违约可能性将很小。
俄罗斯对违约苏联债务的重组和2000年的厄瓜多尔布雷迪债券说明，EMD的回收率可能高于美国公司债券的回收率。在重组以前，俄罗斯和厄瓜多尔债券的交易价格分别为33和36。在信用恶化和随后的违约之前，这些债券的交易价格大约为50。我们很难计算这些债券的确切回收金额，因为它们本身就是前一次债务重组的后果。它们不是以票面价发行的，而是立即以深度的折价交易。但在信用恶化／违约前于二级市场购买了这些债券的投资者实现了比历史公司债券回收率(原始面值的48%)甚至更高的回收价值。
短期而言，适用于债券现金流的贴现率将会驱动价格和收益率；但长期而言，现金流本身将决定收益率。在债务减免将足以恢复债务还款的假设下，我们可以通过预测未来违约／再协商的概率和发生时间以估计现金流。假设贴现率保持不变，现金流的减少大致意味着收益率的按比例下降。因此，假如债务人立即将30年期债务的息票付款减少40%(然后支付所有的未来还款)，那么预期的持有期收益率将大约下降45%。假如既定现金流的定价将产生14%的收益率，那么40%的息票减少将使预期收益率降低至7．8%左右。每一个不发生违约的年度的流逝都会显着提高收益率；假如债务的重新安排直到第7年才发生，那么预期收益率将会上升至10．8%。
图13．8考察了在给定各种回收率和定价收益率的情况下的收益率情形。(定价收益率不过是在给定现金流价格的情况下的到期收益率。)前面的图形显示，在当前较高的定价收益率水平，随着违约的避免，持有期收益率迅速呈现了上升。此外，在10年的还款后，由于较高的复合率，收益率对回收假设相对较不敏感。后面的图形显示，在60%的既定本金回收率假设下，定价收益率越高，收益率的变化就越大。
图13．8 在不同回收率假设下的长期收益率情形——40%、50%、60%定价收益率：16%
另一个评估未来收益率的方法是考虑隐含的条件违约概率(条件为先前无违约发生，并且所有年份的违约概率都相等)。也就是说，在给定市场定价、回收率估计和必需收益率的情况下，隐含的年违约概率是多少?图13．9在60%的回收价值假设下，显示了年违约概率(在三种定价情形中)和概率加权收益率。例如，假如主权现金流的定价收益率为14%、在违约情形下的回收率假设为60%、并且必需收益率为10%，那么隐含的年条件违约概率大约为15%。在这个框架下，投资者可以基于中期全球经济趋势和投资组合的多元化效果判断这个违约假设的合理性。
图13．9 条件违约概率与收益率：回收率假设=60%(不同的价格收益率)
总而言之，主权政府的违约事件较为罕见，而且并不比重大的宏观经济变化更易预测。定价收益率、回收价值假设和违约概率决定了预期收益率。
资产配置
图13．10显示了新兴市场债券作为一种资产类别相对其他金融市场的均衡风险／回报状况(风险被定义为贝塔：资产类别相对于一个全球多元化的投资组合的波动率)。其风险／回报状况比其他债券市场更接近于传统的股票市场。在6．6%的全球市场风险的假设下，16%的收益率溢价年标准差的前瞻性估计及其与全球市场的0．46的相关系数意味着贝塔估计为1．12。基于这些投资组合特征以及关于流动性和主权风险的有限的表现历史和判断，均衡状态下的风险溢价被估计为每年3．6%(即一个全球多元化的投资者所要求的高于现金的额外收益率)。因此，尽管新兴市场债券的波动率估计较高，但作为一种资产类别，它在均衡状态下提供了具有吸引力的投资组合风险／回报取舍。表达这种取舍的一个方法是特雷纳比率(Treynor ratio)，或风险溢价相对贝塔的比率；从这个观点来看，新兴市场债券比其他资产类别更佳。
图13．10 均衡风险／回报(15)
全球市场贝塔与均衡风险溢价
图13．11显示了新兴市场债券与类似评级的美国公司债券的利差的差别。截至2000年12月，BBB和BB级新兴市场债券的利差比类似评级的美国公司债券利差高99和257个基点，而B级新兴市场债券的利差则比B级美国公司债券的利差低13个基点。在历史上，BBB级的EMD和美国公司债券的利差差别几乎不呈现波动性。相比之下，B级EMD和公司债券的利差差别则呈现出显着变化。
图13．11 不同评级的新兴市场债券与美国高收益率债券的拆离利差(1997年12月至2000年12月)
资料来源：新兴市场债券利差信息来自JP摩根；美国公司债券利差信息来自美林公司。
2000年12月，由于技术领域和电信领域最新遭遇的困境，美国高收益率债券(B级和BB级债券)的利差相对EMD利差处于较低的水平。2000年末，穆迪的美国高收益率债券违约率为5．6%，并且预计会上升至先前在1991年看到的水平。
主动式管理的机会
所有的美元固定收益领域(房产抵押贷款、投资级公司债券、高收益率债券、欧洲债券和布雷迪债券)都暴露于与美国财政债券利率的利差将会变化的风险中。也就是说，尽管财政债券收益曲线固定不变，但超出该曲线的额外收益率(利差)可能会出于与人们对这个领域的风险的看法相关的数个原因上升或下降。利差的变化将会影响总收益率，就像基础财政收益曲线的变化那样。
由于不同国家的利差并非完全相关，并且一个国家内部的债券结构也各有不同，因此存在主动式管理的机会。表13．9显示了不同国家的拆离利差之间的相关系数。人们对每个国家的信用资质的看法并非与总体市场同步变化，正如我们在对收益率归因分析的讨论中指出的那样。这个差异意味着主动式管理的机会，因为投资者会将主权信用风险的价格(利差)与其自身对主权信用风险的评估(价值)进行比较。
表13．9 EMD指数拆离利差的相关系数矩阵(截至2000年12月)(16)
图13．12显示了跨国利差波动率的一个例子。尽管阿根廷与巴西的利差高度相关，但它们为主动式管理策略提供了数个机会。在1994年的墨西哥危机中，阿根廷的银行遭遇了大量提款，阿根廷债券的利差也相应加大了，而巴西的利差受到的影响则相对较小。在1999年的巴西货币贬值中，巴西的利差相对阿根廷利差上升了。
图13．12 巴西与阿根廷的拆离利差的差额(截至2000年12月)
在一个国家内部选择工具也会产生机会。在市场波动期间，布雷迪债券在历史上曾以远远低于欧洲债券的折价交易。正如我们在本章前面讨论的那样，一些市场参与者辩论，在迫不得已的情况下，一些国家也许会选择维持欧洲债券义务、而不是布雷迪债务，就像它们歧视先前的银行贷款那样。
假如布雷迪债券的违约风险和波动率区别不能证明其更高的信用利差是合理的，那么布雷迪债券形式上的复杂性也许能解释其相对的错误定价。与美国高收益率债券相同，投资组合经理通常不熟悉主权信用分析，其他投资者也同样不擅长布雷迪债券市场的独特分析方法。图13．13显示了阿根廷布雷迪债券的主权(拆离)利差和阿根廷共和国欧洲债券的利差。尽管它们具有完全相同的主权信用风险，但在1998年的俄罗斯危机和1999年初的巴西货币贬值期间，布雷迪债券以高出欧洲债券400个基点的利差交易。
图13．13 阿根廷债券利差，布雷迪债券与欧洲债券(阿根廷FRB与阿根廷共和国2003号债券)(截至2000年12月)
高波动率时期导致了利差曲线的倒置，并加大了基准证券与流动性较差的债券的利差差额。图13．14考察了两种巴西布雷迪债券的利差差额：FLIRB和C债券。在俄罗斯发生危机期间(1998年8月)和巴西贬值了其货币(1999年1月)后，由于利差曲线的倒置和FLIRB的相对较低的流动性，FLIRB与C债券的利差差额上升至了600个基点。(17)
图13．14 巴西债券利差，布雷迪债券的比较(巴西FLIRB与巴西C债券)(截至2000年12月)
新兴市场债券的忠诚投资者群体小于其他资产类别。根据市场估计，共同基金和养老基金等忠诚的投资者至多占主权债券持有者的10%；交叉投资者和本地投资者组成了剩余部分。相比之下，忠诚的投资者至少占美国高收益率债券市值的40%。交叉投资者将其大部分资金投资于成熟市场，但也会将一小部分资金投资于EMD。(18)
由于交叉投资者占EMD债券持有者的很大比例，他们的进入和退出市场导致了新兴市场的高波动率。交叉投资者对某些类型的债券(尤其是公司债券)的偏好为那些可伺机以低落的价格水平购买公司债券的忠诚投资者创造了主动式管理的机会。
结论
新兴市场债券是一种具有独特特征的资产。复杂的证券结构、主权国宏观经济分析和独特的风险／收益特征是新兴市场债券所特有的。
新兴市场债券的特征是高波动率时期，在此时期内，价格与基本面相互偏离。忠诚的EMD投资者群体的缺乏导致了波动性，并产生了不同工具之间的定价反常现象。以基本面为基础的主动式管理风格将获益于这种波动性和无效的定价。
下列因素支持在多元化的投资组合中加入新兴市场债券：
□ 随着拉美债务危机的解决和共产主义的衰退，新兴市场国家已果断地转向了资本主义和民主。
□ 新兴市场债券作为一种资产类别已经成长起来。截至2000年12月，它大约占全球债券市场的4．8%。
□ 在1990年12月至2000年12月期间，新兴市场债券每年的溢价回报率为15．9%。
□ 新兴市场债券与美国债券市场的其他领域具有低相关性。
【作者信息】：CFA、瑞银资产管理公司董事、新兴市场债券投资组合经理 Jr．、CFA、CPA、瑞银资产管理公司、新兴市场和高收益率债券执行董事 CFA(1)、瑞银资产管理公司董事、新兴市场债券投资组合经理