合约的保证金以及对清算体系的监督

出处：按学科分类—经济 北京出版社;北京出版社出版集团《金属交易手册》第240页（7595字）

保证金是由交易的一方通过持有另一方提供的现金、有价证券或银行保函等，即通过存款或担保来防止其违约。它是期货和期权交易风险管理中的重要方法，是LCH使用的一种制约及保护手段。保证金不仅适用于清算会员，而且还适用于非清算会员及客户。

通常情况下，LCH拥有的多头头寸与空头头寸是相等的。如果会员履行了义务，则处于中心地位的LCH就不存在市场价格风险。但如果一个会员发生违约，则LCH的账户就失去了平衡，从而使其陷入市场价格的风险中。

虽然挑选信誉良好的会员能够更好防范可能出现的违约，但对LCH来说，保证金是风险管理的关键。依照同LCH间的关系，会员必须直接承担其清算所账户及客户账户中保证金支付的责任。会员对客户的保证金收取是由LME及相应的管理要求来决定的，而不受LCH制定的指导准则的支配。

在保证金支付过程中，会按预设程序监管会员每天的开放头寸，确切的时间是在每天下午交易结束后，但当市场发生剧烈变动时，LCH会随时决定重新计算保证金的数量。

因此，除了两种主要的保证金——初始保证金和变动保证金外，还有一种叫做“一天之内”的保证金类型。保证金的追加及多余保证金的退还通过“受保护的支付系统”(PPS)来完成(详见第13．7．4节)。

13．7．1 初始保证金

初始保证金是一个可返还的初始存款，所有进行LME合约交易的人都必须支付。交易头寸的风险越大，初始保证金的数额就越高。该项存款用于补偿当会员违约而须要结束其交易头寸时所可能出现的最大费用。规定的保证金数量要能够应付特定的时间段(通常是一天)内由于市场发生不利的变动而出现的最坏可能性。LCH会在一天结束时，根据会员的开放头寸情况，用伦敦的SPAN公式分别重新计算“清算所”账户及客户账户中所需的保证金数额(详见第13．7．4节)。

13．7．2 变动保证金

变动保证金表示一个交易头寸的赢利或亏损。变动保证金的计算是通过对当前价格同其原始价值比较而得出的，对期权来说，是使用结束当前期权的权利金来计算的，其过程被称作“逐日盯市”。

LME期货头寸的赢利或亏损在交割期之前均不会产生现金流。这是因为LME不是“现金清算”市场，所以变动保证金的赢利或亏损并不以现金形式每天予以支付。通过追加保证金的要求能反映出对开放头寸账面损失的增加及账面利润的减少等日常评估结论。

正如前面提到的，保证金表现为现金存款或抵押。但远期交易头寸可能长达27个月之久，所以期货头寸带来的未实现的远期赢利和损失金额并不是“现值”。

LME的变动保证金折价系统就是专门用来解决这个问题，远期的数额通过折现可以还原至“当前”一天的价值以计算出每天的保证金要求。LCH利用被认可的不同远期时间段的银行内部拆借利率来计算每一交割期的折扣。

以上只是计算期货的变动保证金。自然，期权评估体系也引进了这种折扣因素，以使权利金能反映出期权到期日价值的现值。

13．7．3 特殊的“一天内的”保证金

如果合约价格的变动影响到了初始保证金的充足性，则会被要求提供额外的保证金补偿。LCH可以提出支付一天中的保证金的要求。

当某会员具备下列条件之一时，这种情况就会发生：

·拥有大量的近期开放头寸或可能会增加现货交割；

·在市场上全部开放头寸中占有相当大比例；

·庞大的交易头寸与会员自身的财务状况相关；

·当市场迅速上扬时，拥有一个开放的庞大空头头寸；

·当市场迅速下跌时，拥有一个开放的庞大多头头寸。

额外的保证金要求通过PPS来进行支付。要求“一天内的”保证金的目的就是当合约价格已发生实质性变化或将会发生实质性变化时，通过支付额外的保证金以恢复特定合约中初始保证金的补偿能力。它并不特别用于预测变动保证金，尽管它们实际效果相同。“一天内的保证金”的通知会促使LCH对受影响合约的初始保证金的充足性进行迅速检验。

13．7．4 伦敦SPAN－LCH的初始保证金计算公式

伦敦SPAN(LS)包含了一系列复杂的计算。在本书中不可能对它进行完整地描述，下面只对其中的一些方面进行了概括，如果对细节感兴趣可从LCH处取得材料或参加其一门课程。

正如前面提到的，LS将清算所账户或客户账户中的远期交易头寸拆分成单独的风险成分，这些风险成分可能有：

·市场整体上升或下降的风险；

·期货升水或期货贴水的扩张或收缩；

·汇率的变化；

·最低费用的调整(卖出期权所能收取的最低费用)。

头寸风险按金属(或期权)及货币因素进行拆分，分析每一风险成分，然后评估风险，确定保证金的数量要求。

最后，分别评估的结果被复合成一个综合的数字(见本部分结尾对初始保证金计算的总结)。

总而言之，初始保证金是用来补偿会员违约时可能发生的损失，而价格变化带来的影响由变动保证金补偿。

初始保证金的参量

LCH使用LS公式来计算清算会员应交纳的初始保证金数额。LCH可以自行设定每种金属保证金的参量，但在实际操作中，LCH会就此同LME进行协商。参量是对期货价格行为的假设，为某种金属(或期权)设定参量时可以针对整个市场，也可以针对特定会员。参量主要有3种，即：

·期货价格的变动(被称为初始保证金率或期货扫描范围)；

·期差水平；

·期权转换的变动参数。

这些参量在参考了以往价格、变动性情况以及即将发生的价格敏感性事件等其他因素后设定的。

初始保证金的计算

LS首先把合约相联系的按不同相关资产划分成的几组期货与期权(例如，铜或锌)，这些分组被称为风险组合。

然后，在计算的第一阶段，计算风险组合的价值和初始保证金参量中有关市场变化因素。通过与每一期货交割期或期权敲定价格相对应，LS形成了一系列的风险安排，并且计算出一个“扫描”风险。风险安排及“扫描”风险是LS的核心。

“扫描”风险产生了一个基本的用以补偿开放头寸市场价格上涨或下跌所带来的预期影响的保证金要求。

在这个基础的保证金数字中，还要计算需额外缴纳的费用，同时扣减信用额度。费用因素包含了其他价格风险，比如期货升水或期货贴水的变化、在交割期出现的变动性及流动性降低或货物的紧缺等。信用因素会在实际上减少合约风险组合的整体风险。

风险安排

风险安排不过是一个建立在16种假设上的或有获利／亏损表。每一种假设都是两个主要参量与一系列提前设定用于调整当前市场价格的条件的不同组合。LCH及LME不断对包括“扫描范围”及“变动范围”在内的参量进行审议，“扫描范围”为价格在接下来的24小时中所可能发生的变化确定了界限；“变动范围”是指当前市场变动的两个变动层次。波动性对期货并不重要，但对期权却有很大的影响。几种假设组合是按波动性的高低事先设定的，价格变动如下：未发生变化、上升1／3、2／3或3／3×扫描范围；或依相似情况下降；或剧烈的上下变动。

当前的价格通常是由LME提供的用以结束期货和期权头寸的价格，并且期权价格要通过使用被认可的期权定价模型预测。

每天，对每一交割期的交易头寸和看涨期权、看跌期权的敲定价格都会推算出一个风险排列表。当不同交割期的风险排列被综合起来时，就构成了一个风险组合。

扫描风险

扫描风险是LS公式的一个组成部分，它是对投资组合风险最基本的推测，每一交易头寸(期货或期权)都会依照风险排列中的16种假设而被进行赢利或亏损状况的分析。对期货而言，未实现的远期利润／亏损会按与变动保证金相似的方式进行折扣(详见第13．7．2节)。

依照这种分析，LS选择每一交易头寸的最大损失，并且对风险组合中的情况做出最差的判断。扫描风险代表了最严重情况下的损失。

(应注意：这里简化了关于风险排列及扫描风险的定义，详细情况应从LCH获得，如果想更多了解应参加LCH的培训课程)。汇率风险LME合约的主要标价货币是美元，但LME合约也可以以其他货币进行交易。伦敦SPAN能接受同一种金属的远期及期权合约，但当合约所使用不同货币时，则应分别视为单一的风险组合。在处理由其他货币标价的期货及期权时，与合约货币为美元时的情况相似。

在用相关货币计算扫描风险时，可以通过调整后的即时汇率将损失转化成以美元标的，这个调整进一步成为一种假设，用于记录潜在的货币波动，其参量被称作“外汇汇率转变参量”(也即预计的外汇汇率的变化)。货币变化可能带来的最大的损失(或最少的获利)就成为“扫描风险”。这一过程的完成包括了所有的货币，以提供固定的美元为主导的扫描风险。

接着，LCH及LME依照指定的保证金货币(通常是美元)计算初始保证金。

交易头寸的Delta及TAPOs

首先，计算交割期之间期差的费用及交割期的费用就是要建立“交易头寸的Delta”。

Deha可被视为理论上的期货头寸数量，如看涨期权的买方被视为处于多头地位，看跌期权的买方被视为处于空头地位(详见第9．7节)。举例来说，如果100公吨看涨期权的Delta是0．25，则从理论上说买方的多头数量是25公吨。通常期货交易头寸的Delta是1．0，因为期货头寸其自身就是需要计算获得的相关交易头寸。但是，评估远期期货头寸的“头寸Delta”时，要用折扣因素(与变动保证金的折扣方法相同，详见第13．7．2节)来计算Delta的现值。通过这种操作，可使期货同调整过Delta的期权具有同等的敏感度。

交易头寸Delta是一个交割期或被称为“一层”的一组交割期的净Delta的累计。首先，选定一个或一组交割期，然后，计算出每一期货或看涨期权头寸的净Delta，最后，将这些结果合并：

·期权：数量×Delta=整体净Delta

·期货：数量×折扣因素=净Delta

·交易头寸Delta=总的或累计的净Delta=整体净Delta

LME使用的伦敦SPAN包含对TAPOs收取保证金的功能。但TAPOs并不是建立在具体交割期上的远期合约期权，而是建立在一组交割期的平均价格之上的期权(详见第8．16．2节)。

同特定到期日相关的TAPOs的交易头寸Delta必须被分派到指定的日期(与计算交割期之间的期差费用相同)，以便计算交割期之间及交割期费用。分派的方法在LS的参量中有具体规定。

交割期之间期差的成本

当计算扫描风险时，LS最初会假设在全部合约的交割期之间，所有期货合约的价格变动是完全相同的。它忽略了不同交割期之间的差额发生变化的可能性(在期货升水或期货贴水情况下发生的变化)。这种由不同交割期间的价格变动所造成的影响被称作“日历风险”或“期差风险”。

因此，在扫描风险的计算中，一个交割期的多头头寸能完全对冲另一交割期的空头头寸。但是，由于并不是所有交割期的期货价格都具有相关性，因此，由一个交割期价格的收益可能不会完全对冲另一交割日期上发生的损失，反之亦然，所以说，风险组合面临着实实在在的期差风险。

为了消除不同交割期之间价差的变化而引发的风险，LS计算出了一个“期差成本”。为了有助于对这种风险进行管理，LCH将期货及期权交易头寸按到期日分成大量的“层”，各层都可能有一个交割期或一组交割期。例如：

对每一层，都会依照不同的期差比率收取费用。

量化期差成本步骤为：

·计算每一交割期以各种货币计价的净Delta；

·将交易头寸分派到相关的层；

·在每一层内计算期差成本；

·计算层间的期差。

交割期成本

交割期成本的计算方式与交割期之间成本的计算方式相似，具体来说是对受交割期影响的净Delta进行跨货币的评估。

如果特定交割期的远期价格受到比平时更高的变动性的影响(例如当远期日期是一个缺少流动性的交割期或处于期货贴水中)，那么这种额外的风险就会产生交割期费用。

LCH和LME对交割期费用的收取进行决策。为此，LCH设计了一个关于对存在风险的交易头寸增加初始保证金数量的方法。

(注意：在对全部交割期之间的成本及交割期成本进行计算时，应考虑到几种不同的因素及所使用到的参量。这些都由LCH和LME来进行分析或规定的。)

对跨合约套利的授信

在某些情况下，对相关合约对冲交易头寸可以减少投资组合的整体风险。相关合约是指例如对相同有色金属的不同类型合约。在这个条件下，LME会为允许的跨合约套利提供授信，从而减少了保证金的交纳数量。LS的技术信息程序中对跨商品套利授信的计算作了详细的解释。

卖空期权的最低成本

卖空期权的最低成本是要最终达到确保整体初始保证金数量充足的标准。如果LCH不得不结束虚值期权，就会引发费用的支出。这项费用是为了防止虚值期权保证金交纳数量的不足，因为虚值期权缺乏相对的敏感性，所以扫描风险为零。为此，LS对投资组合中的每一期权要求最低的费用。如果计算得出的初始保证金数额少于最低成本的数额，则出于消除未出现在计算中的卖空期权的剩余风险的考虑，期权空头的最低成本就是混合合约的初始保证金。

在计算空头期权的最低成本时，应首先计算出混合合约内全部合约所包含的空头看跌期权和空头看涨期权的净数量。混合合约中卖空期权的总量乘以混合合约的卖空期权最低成本率，就是应交纳保证金的数额。

对初始保证金计算的，总结

在最后阶段，LS将各种费用及跨合约套利授信集中到一起，从而对会员的开放交易头寸提出整体的初始保证金数量要求，具体如下：

混合合约的初始保证金为A或B中数量多的那个

A．扫描风险

+全部的期差成本

+全部的交割期成本

－全部的跨合约套利的授信

B．卖空期权的最低成本