联邦机构证券
出处：按学科分类—经济 上海人民出版社《金融工具手册》第157页（10841字）
联邦机构证券可以按发行者的类型分类——联邦政府关联机构和政府发起的企业。为信贷市场的某些领域提供信用的联邦机构发行两种类型的证券：信用债券和房产抵押贷款／资产支持证券。我们在这里的重点是前一种证券。
联邦政府关联机构
联邦关联机构是联邦政府的分支，它们一般不直接在市场中发行证券。联邦关联机构包括美国进出口银行、田纳西流域管理局、商品信贷公司、农民住宅管理局、综合服务管理局、政府国民房产抵押贷款协会、海洋管理局、私人出口融资公司、乡村电气化管理局、乡村电话银行、中小企业管理局和华盛顿大都市区交通局。
所有联邦关联机构都无需在SEC登记注册。除了田纳西流域管理局和私人出口融资公司的证券外，所有证券都由美国政府的完全承诺和信用支持。联邦关联机构所发行的证券的利息收入可以免交州和地方所得税。
由于近年来发行证券的联邦关联机构为田纳西流域管理局(TVA)，我们将讨论这些证券。
田纳西流域管理局
TVA是国会于1933年建立的，其主要目的是在田纳西流域提供防洪、导航以及农业和工业发展，并促进电力的使用。它是美国最大的公共电力系统。TVA主要通过内部产生的资金和发行债券为其资本需求供资。TVA发行多种美元和其他货币(英镑和欧元)的债券。TVA仅能出于为其供电计划提供资本或为未偿债务再融资的目的发行债券。
TVA的债券不具有美国政府的担保。然而，穆迪和标准普尔将这些证券评定为AAA级。这个评级是根据TVA作为美国政府全资拥有的一家公司机构的地位和评级机构对TVA的财务实力的看法制定的。这些实力包括(1)电力债券的持有者必须获得净供电收入所提供的优先还款保证，以及(2)TVA收取的电费足以保证每年的债务维持费用和运营及资本支出的全额支付。
根据TVA的年报，截至2000年9月30日，TVA共有36笔长期未偿公众债券，总额达240亿美元。有一些债券是针对个人投资者的(零售债券发行)，另一些债券是针对机构投资者的(非零售发行)。
对于零售发行，TVA有标准的可赎回债券(2000系列A至系列E、以及1998系列A遗产特征债券)，这些债券具有一个有趣的投资特征。它们的“遗产特征”使债券能够在持有者亡故时以票面值加应计利息被加以赎回。可回售自动利率重设证券(Putable Automatic Rate Reset Securities，PARRS)债券(1999系列A和1998系列D)是不可赎回的，但它们具有两个有趣的特征。首先，它们在前5年内具有固定的息票率。接着，它们有一个每年重设的条款，该条款使债券的息票率能够在特定条件下降低。息票率的降幅与30年期财政债券固定期限(Treasury Constant Maturity，CMT)利率相关联。其次，当息票率降低时，债券持有者拥有以票面值加应计利息回售债券的权利。最近，TVA发行了“电子债券”。以上描述的零售债券(和电子债券)被称为“电力债券”。有一些零售债券为“次级债券”。也就是说，它们次后于电力债券。惟一未偿的此类债券为1996系列A每季付息债券(Quarterly Income Debt Securities，QIDS)。
对机构投资者而言，TVA有不可赎回并且以美元发行的未偿全球债券(如2001系列A、2001系列C、2000系列G、1999系列B、1998系列G、1998系列C、1995系列E和1995系列A)。TVA有两笔以英镑为单位的不可赎回全球债券(1998系列H和2001系列B)和一笔最初以德国马克发行、如今以欧元为单位的债券(1996全球系列债券)。TVA还有不可赎回的可回售债券(2000系列F可回售债券、1997系列C交换债券、1996系列A双重可回售债券)。TVA甚至还有一笔通货膨胀连动债券(1997系列A通货膨胀连动VIPS)。
政府发起的企业
政府发起的企业(Government-sponsored enterprises，GSEs)是受到公开特许的私有主体。它们是国会为了降低某些被认为重要到值得获得资助的借款经济领域的资本成本创建的。这些领域中的主体包括农民、住宅业主和学生。与GSE相关的法律被定期加以重审。GSE直接在市场中发行证券。尽管这些证券的市场小于财政证券市场，但它近年来已成为债券市场的一个活跃和重要的领域。自1998年以来，数家GSE已在更为传统的融资方法以外，创建了计划性的债券发行平台(后面将更详尽地讨论这点)。GSE还是外汇债券和美元全球债券的发行者。
目前，有六家GSE发行信用债券：联邦国民房产抵押贷款协会、联邦住宅贷款房产抵押贷款公司、联邦农业房产抵押贷款公司、联邦农场信贷系统、联邦住宅贷款银行系统和学生贷款营销协会。联邦国民房产抵押贷款协会、联邦住宅贷款房产抵押公司和联邦住宅贷款银行负责为住宅领域提供信贷。联邦农业房产抵押贷款公司为农业房产抵押贷款提供相同的功能。联邦农场信贷银行系统对农业经济领域的信贷市场负责。学生贷款营销协会为支持高等教育提供资金。
在联邦住宅贷款银行系统、联邦农场信贷系统和学生贷款营销协会的债务上赚取的利息可以免交州和地方所得税。除了这六家GSE发行的债务外，也有一些已经解体的一次性GSE发行者发行的未偿债券。这些GSE包括融资公司(Financing Corporation)、重组信托公司(Resolution Trust Corporation)和农场信贷资助公司(Farm Credit Assistance Corporation)。
GSE证券的报价惯例根据债券的类型各有不同。与财政票据一样，短期GSE贴现票据是以收益率报价的。流动性最大的计划性GSE债券一般是在两个主要基础上报价的。一个是价格基础，就像财政证券那样。也就是说，买入价和卖出价的报价是用票面值的一个百分比加一个点数的1／32表达的。第二个是利差基础，即偏离我们所选择的代表性曲线或债券的基点收益率差。财政证券市场是大多数GSE债券据以报价的最受欢迎的首选代表性市场。内含某种期权性的流动性较低的GSE证券(如可赎回债券)可以偏离财政债券、美元利率互换曲线(第二十九章详尽描述了利率互换市场)、参考GSE债券或特定GSE证券的收益曲线的收益率差报价。
第三个报价惯例于2001年弗莱迪·麦克启动其参考债券拍卖时被引进了GSE债券市场。在拍卖前的交易中，债券以“待发行”(When Issued，WI)(1)基础报价，即简单收益率基础，正如在WI财政债券的交易中那样。这个报价惯例在债券于拍卖中得以定价前被加以采用，报价通常在拍卖后返回到收益率差的基础上。一些GSE债券几乎与财政证券具有相同的流动性。其他一些仅由数家交易商支持的债券的交易则与落市公司债券十分类似。
GSE证券的类型和特征
一般而言，GSE发行两种类型的债券：信用债券和贴现票据。信用债券可以是中期或长期债券。GSE发行(除了少数特例外)期限为1至20年的中期债券和期限大于20年的长期债券。有些债券具有一次性还款到期日，还有一些债券具有赎回条款。GSE还发行结构性债券。本章后面将更详尽地讨论GSE发行的债券种类。
贴现票据是期限从隔日至360天不等的短期债务。与财政票据一样，贴现票据不支付任何息票利息。相反，投资者通过折价购买票据赚取利息。
计划性GSE发行平台
1998年，联邦国民房产抵押贷款协会(凡尼·美)和联邦住宅贷款房产抵押贷款公司(弗莱迪·麦克)分别开始发行中期及长期的基准债券和参考债券。这些计划性平台包含了预先公布的融资时间表和起始金额较高的债券，以在其融资计划中引进更高的透明度和提高其所发行的债券的流动性。1999年，这两家GSE分别以每周举行拍卖的形式推出了基准票据和参考票据，以巩固其短期贴现票据融资计划。之后，联邦住宅贷款银行和联邦农场信贷银行通过其各自的融资主体——联邦住宅贷款银行融资部和联邦农场信贷融资公司——创建了计划性债券平台。联邦住宅贷款银行发行联邦住宅贷款TAP，联邦农场信贷银行则发行农场信贷指定债券。尽管弗莱迪·麦克和凡尼·美的融资需求都来自一家公司主体(这使其能够公布更为精确的发行时间表)，但在联邦住宅贷款银行和联邦农场信贷银行系统中为多家银行的资产负债表供资的要求则限制了这些GSE的计划性融资金额。弗莱迪·麦克、凡尼·美和联邦住宅贷款银行在发行其大多数短期债券时都利用拍卖。尽管这些GSE的发行规模和范围各有不同，但拍卖的期限都包括常规的1个月期、2个月期、3个月期、6个月期和12个月期。弗莱迪·麦克还在2年期、3年期和5年期参考债券的发行中结合了拍卖方式。这首次使GSE息票债券的“待发行”(WI)交易成为可能，是GSE证券市场的透明度和流动性的重要里程碑。
弗莱迪·麦克和凡尼·美定期公布涉及其计划性发行的证券的回购和／或交换交易。
GSE和其所发行的证券的描述
目前发行证券的六家GSE和拥有未偿债券的三家GSE可被简要地描述如下。
联邦国民房产抵押贷款协会(凡尼·美)
美国的住宅抵押贷款债券市场是全球最大的房产抵押贷款债券市场。美国政府面临的问题是吸引投资者投资于住宅抵押贷款。储蓄和贷款协会曾一度是主要的投资者，尤其是在政府提供的特殊刺激的情况下。但由于这些债务工具缺乏活跃的交易市场，房产抵押贷款不具有流动性，投资于它们的金融机构暴露于流动性风险中。
20世纪30年代，国会找到了处理这个问题的方法。它创建了一家联邦关联机构——联邦国民房产抵押贷款协会(广泛地被称为“凡尼·美”)，该机构被赋予了为房产抵押贷款创建具有流动性的二级市场的责任。凡尼·美通过购买和出售房产抵押贷款实现这个目标。它在面临流动性紧缩的情况下需要一个供资来源。国会通过授予凡尼·美一个在财政部提取的信用额度，提供了这个资金来源。
尽管有凡尼·美的存在，但房产抵押贷款的二级市场却没有很大发展。在货币政策紧缩的时期，凡尼·美对缓解住房危机几乎无能为力。1968年，国会将凡尼·美分割为两个主体：(1)现有的凡尼·美，以及(2)政府国民房产抵押贷款协会(广泛地被称为“吉尼·美”)。吉尼·美的功能是利用“美国政府的完全承诺和信用”支持经政府保险的房产抵押贷款的市场。(第十四章讨论了由吉尼·美担保的房产抵押贷款证券。)尽管凡尼·美最初是一家联邦关联机构，但它如今是GSE。
凡尼·美发行基准票据、基准中期债券、基准长期债券、可赎回基准债券、次级基准债券、投资债券、可赎回证券和结构性债券。基准中期债券和基准长期债券是不可赎回的工具。基准中期债券的最低发行金额为40亿美元。基准长期债券为20亿美元。2年期或3年期、5年期、10年期和30年期债券是每季发行的。
联邦住宅贷款房产抵押公司(弗莱迪·麦克)
1970年，在国会将凡尼·美分割为如今的凡尼·美和吉尼·美的两年以后，国会创建了联邦住宅贷款房产抵押公司(弗莱迪·麦克)。国会创建弗莱迪·麦克的原因是为传统房产抵押贷款提供支持。这些房产抵押贷款不具有美国政府的担保。
弗莱迪·麦克发行参考票据、贴现票据、中期票据、中期和长期的参考债券、可赎回参考债券、欧元参考债券(以欧元为单位的债券)和全球债券。参考票据和贴现票据的发行期限为1年或1年以下。中期和长期的参考债券具有2至30年的期限，可赎回参考债券具有2至10年的期限。弗莱迪·麦克根据其公布的一个发行时间表和最低发行规模准则发行和／或增额发行参考票据、中期参考债券、30年期参考债券和欧元参考债券。弗莱迪·麦克的中期和长期参考债券符合本息拆离的条件。
弗莱迪·麦克和凡尼·美发行具有一次性还款到期日和可赎回的中期票据(MTN)及结构性票据，它们是根据机构投资者的需求(反征询)量身设计的。弗莱迪·麦克和凡尼·美发行的结构性票据有各种浮动利率、零息票和递升证券。它们还有以美元和多种其他外汇为单位的证券。
弗莱迪·麦克和凡尼·美分别以弗莱迪次级债券和凡尼·美次级基准债券的形式发行次级证券。这些是这两家公司的未经担保的次级债务，其在还款权利上次后于弗莱迪·麦克和凡尼·美的所有现有和未来债务。还款结构如下。假如特定条件得以实现，那么受到影响的公司必须单独地延后支付所有未偿次级债券的利息。利息的延付不得超过连续5年，也不得延后至到期日以后。利息的累计是以债券的息票率复合的。在任何延付期内，受到影响的GSE都不得宣布分派或支付其普通股或优先股的红利，也不得赎回、购买或收购其普通股或优先股。弗莱迪·麦克和凡尼·美次级债券的首次独立发行是在2001年，两者都从穆迪投资者服务公司获得了Aa2评级，并从标准普尔获得了AA－评级。
联邦住宅贷款银行系统(FHL银行)
联邦住宅贷款银行系统(FHL银行)由12家地区性联邦住宅贷款银行及其成员银行组成。联邦住宅贷款银行委员会最初负责监管所有由联邦特许的储蓄贷款协会和储蓄银行，以及由联邦储蓄贷款保险公司保险的州许机构。自1989年以来，这些责任已遭到了削减。
联邦住宅贷款银行的主要债务融资来源是合并债务的发行，它们是12家联邦住宅贷款银行的联合和独立债务。期限为1至360天的合并FHL银行贴现票据是每日发行的。期限为4周、9周、13周和26周的贴现票据每周拍卖两次。由于FHL银行债券的发行与成员银行的需求直接相关，因此它们没有传统意义上的发债时间表。一次性还款债券、可赎回债券和浮动利率债券是每日发行的。FHL银行设有数个促进特定类型债券的发行的计划。TAP发行计划是于1999年推出的。该计划综合了FHL银行对6个普通的一次性还款期限(1．5年、2年、3年、5年、7年和10年)的需求，并每日通过竞争性拍卖发行这些债券。这些债券具有标准化的条款，并且在3个月的时期内通过拍卖被增额发行，从而使其能够达到数十亿美元的规模。TAP债券也可以随着在收益曲线上向下滚动被增额发行。可赎回债券主要是作为根据机构投资者的反征询量身设计的债券每日发行的。FHL银行全球债券计划定期发行规模较大(可赎回债券的最低规模为10亿美元，一次性还款期限债券的最低规模为30亿美元)、具有标准化条款的债券，并且是以美元或其他货币为单位面向外国投资者发行的。
联邦农业房产抵押贷款公司(农民房贷公司)
联邦农业房产抵押贷款公司(农民房贷公司)为优先抵押权农用房地产贷款提供了二级市场。它是国会于1998年为了使农民、牧场主和乡村的业主、企业和社区更易获得房产抵押贷款创建的。它是通过像弗莱迪·麦克和凡尼·美那样，从贷款者那里购买符合条件的贷款做到这点的。
农民房贷公司通过出售信用债券和由其购买的贷款支持的房产抵押贷款证券筹集资金。后一种证券叫做农用房产抵押贷款证券(AMBS)。农民房贷公司发行的信用债券包括贴现票据和中期票据。
联邦农场信贷银行系统(农场信贷银行)
联邦农场信贷银行系统(Federal Farm Credit Bank System，FFCBS)的宗旨是促进农业经济领域的足量、可靠的信贷和相关服务。农场信贷系统由三家主体组成：联邦土地银行、联邦中介信贷银行和合作银行。1979年以前，每家主体都以其自身名义发行证券。自1979年起，它们开始以FFCBS的“联合和独立债务”的形式发行合并债券。FFCBS的所有融资都是通过联邦农场信贷银行融资公司(FederaI Farm Credit Banks Funding Corporation，FFCBFC)安排的，该公司发行合并债务。
FFCBFC通过5种形式发行债券。贴现票据是通过公布的利率每日发行的。3个月期和6个月期的日历债券则每月发行。期限通常为2年的指定债券可以作为新债券(最低10亿美元)或增额发行的债券(最低1亿美元)每月发行两次。计划以外的债券是通过竞争性投标或机构投资者的协商反征询以各种规模和结构在月内随时发行的。FFCB主票据是作为通常为单个投资者量体裁衣设计的日常投资协议发行的。
学生贷款营销协会(莎利·美)
学生贷款营销协会普遍被称为“莎利·美”，它为参与联邦的学生担保贷款计划、医疗教育资助贷款计划和PLUS贷款计划(一个为本科生的父母提供贷款的计划)的民间贷款人提供了流动性。莎利·美以贴现票据、6个月期的月浮动利率票据、期限较长的一次性还款和可赎回固定利率债券、以及零息票债券的形式发行无担保的债券。此外，它还发行期限较长的浮动利率债券。1995年，莎利·美开始发行由学生贷款支持的浮动利率债券。这些证券叫做资产支持证券。在第十七章中，我们将描述莎利·美发行的资产支持证券。1997年，莎利·美启动了解除其作为GSE的地位的程序。在这个历时多年的程序完成以前，其以GSE身份发行的所有债券都将作为GSE债券受到“庇护”，直至期满为止。
融资公司(FICO)
储蓄贷款银行的存款曾一度由联邦储蓄贷款保险公司(Federal Savings and Loan Insurance Corporation，FSLIC)保险，并受到联邦住宅贷款银行委员会的监管。在储蓄贷款行业遭遇的困境引起了人们对FSLIC是否有能力履行其存款保险责任的担心后，国会于1987年通过了《银行平等竞争法》。这部法律包含了调整FSLIC的资本结构并建立一家新的政府发起机构——融资公司(FICO)——从而为FICO的融资发行债券的条款。FICO于1987年9月发行了首笔债券——5亿美元的30年期不可赎回债券。这些债券的本金由零息票财政证券支持。该法律允许FICO发行不超过108．25亿美元的债券，但在任何1年中的发行量都不得高于37．5亿美元。根据法律，FICO将于2026年或所有证券到期前(两者中较早发生的日期)解散。
重组融资公司(REFCORP)
创建FICO的1987年法律并不足以解决陷入困境的储蓄贷款行业所面临的问题。1989年，国会通过了更为全面的法律——《金融机构改革、复兴和执行法案》(Financial Institutions Reform，Recovery and Enforcement Act，FIRREA)。这部法律有三个要素。首选，它将对储蓄贷款行业的监管转移到了新创建的储蓄银行监管局(Office of Thrift Supervision)。其次，它将FSLIC的保险功能转移到了储蓄协会保险基金，该基金受到联邦存款保险公司的监管。第三，它组建了重组信托公司(RTC)，以将其作为一家负有清算或援救资不抵债的储蓄贷款机构的责任的GSE。RTC从重组融资公司(REFCORP)获得资金，后者可以发行不高于400亿美元的长期债券。这些债券的本金由零息票财政债券支持。REFCORP已发行了30年期和40年期债券。
农场信贷经济资助公司(FACO)
20世纪80年代，由于农民贷款的违约，FFCBS面临着经济困境。这些违约在很大程度上是由70年代后期和80年代早期的高利率以及农产品的低迷价格导致的。为了调整联邦农场信贷银行系统的资本结构，国会于1987年创建了农场信贷经济资助公司(Farm Credit Financial Assistance Corporation，FACO)。这家由联邦发起的机构可以发行债券以资助FFCBS。与其他GSE的债券不同，FACO债券拥有财政部的支持。
GSE期货市场
2000年，联邦机构期货合约同时在芝加哥商品交易所(Chicago Merchantile Exchange，CME)和芝加哥期货交易所(Chicago Board of Trade，CBT)上市。这些合约具有基本上相同的期限和交割规格，是效仿美国财政证券的合约设计的。可交割债券的集合由符合条件的凡尼·美基准证券和弗莱迪·麦克参考证券组成，因为这两种证券具有类似的信用、发行和税收特征。目前，5年期和10年期合约在CBT上市。第二十九章更详尽地描述了期货合约。
GSE债券抵押物的回购交易市场
由于以下更详尽地讨论的优质信用特征(GSE发行的所有优先级债券都具有穆迪的Aaa评级)和二级市场交易活动的稳定增长，一个活跃的GSE债券“回购”市场已经发展起来。根据债券市场协会(2)公布的2001年前6个月的数据，在通过政府证券清算公司清算的所有回购交易中，有12．1%涉及GSE债券抵押物。在2000年的同一时期中，有7．6%的回购交易利用了GSE抵押物。GSE债券在纽约联邦储备银行的“公开市场”部门开展的与货币政策相关的临时性准备金操作中也是可以接受的抵押物。GSE抵押物在证券回购交易中通常有2%的扣减(haircut)(3)，而投资级的公司债券则有5%－7%的扣减。
信用风险
除了农场信贷经济资助公司发行的证券外，GSE证券不像财政证券那样，具有美国政府的完全承诺和信用的支持。因此，购买GSE证券的投资者暴露于信用风险中。这些证券与类似期限的财政证券的收益率差反映了人们对其信用风险和流动性的看法的差别。归因于信用风险的利差反映了发行债券的GSE所面临的经济困境和联邦政府将允许GSE对其未偿债务违约的可能性。
有两个例子将说明这点。1981年末和1982年初，联邦国民房产抵押贷款协会的净利润有所下降，从而使分析员报告该GSE的证券的信用风险比人们先前认为的更高。结果，其债券与财政证券的收益率差从1981年的91个基点(平均而言)上升至了150个基点。在随后数年中，联邦国民房产抵押贷款协会的净利润呈现了上升，其与财政证券的收益率差也缩小了。作为另外一个例子，1985年，由于农场信贷银行系统的经济困境，其证券的收益率差上升远远超过了类似期限的财政证券。1985年至1986年期间的利差随着国会有望批准对该系统进行援救而发生了变化。
收益率差
由于信用风险和流动性，GSE证券以高于类似期限的财政证券的收益率交易。收益率差将根据发行主体、证券期限和赎回特征有所不同。表9．1显示了雷曼兄弟公司报告的2001年7月13日不同期限的不可赎回GSE证券的收益率差。为了看到利差如何随着时间发生变化，最后四栏显示了前12个月的利差最高值、最低值、平均值和标准差。表中还显示了不同期限的凡尼·美基准债券和弗莱迪·麦克参考债券的利差。
表9．1 GSE债券与基准财政债券的利差(2001年7月13日)
资料来源：雷曼兄弟公司，《全球相对价值》，固定收益研究，2001年7月16日，第120页。
可赎回GSE证券以高于不可赎回证券的利差交易。我们可以从表9．1中看到这点(见“可赎回债券”)。让我们考察三种5年期可赎回证券——5年期／第1年不可赎回、5年期／前2年不可赎回和5年期／前3年不可赎回。债券最初不可赎回的时间越长，内嵌期权的价值就越低。因此，不可赎回的时期越长，利差就越小。
交易量
表9．2(下页)显示了一级交易商报告的基础类型的财政证券、GSE证券和MBS证券每季的平均日交易量。一级交易商在这3年时期内的交易活动清晰地反映了GSE证券发行量的增长和计划性发债平台的创建。
表9．2 财政证券／GSE证券／MBS的相对交易量(十亿美元)
数据来源：纽约联邦储备银行
【作者信息】：博士、CFA、耶鲁大学管理学院金融学兼职教授 Cassian市场咨询公司总裁