金融工具概观

出处：按学科分类—经济 上海人民出版社《金融工具手册》第1页（11118字）

广义而言，资产是任何在交易中具有价值的财产。资产可以被归类为有形资产或无形资产。有形资产是价值取决于特定实物财产——如楼房、土地或机器——的资产。相比之下，无形资产代表的则是对某项未来利益的合法索偿权。它们的价值与记载这些索偿权的形式(实物或其他形式)无关。金融资产是无形资产。对金融资产而言，典型的利益或价值是对未来现金的索偿权。本书讨论了各种类型的金融资产或金融工具。

同意支付未来现金款项的主体被称为金融工具的发行者；金融工具的所有者被称为投资者。以下是七个金融工具的例子：

□ 旗舰银行(投资者／商业银行)向某一个人(发行者／借款人)发放的购车贷款

□ 美国财政部发行的债券

□ 福特汽车公司发行的债券

□ 费城市政府发行的债券

□ 法国政府发行的债券

□ 微软公司(一家美国公司)发行的普通股

□ 丰田汽车公司(一家日本公司)发行的普通股

在旗舰银行的汽车贷款的情形中，贷款条款规定了借款人必须在一定时期内向商业银行支付指定的还款。这些还款包含借款本金的偿还和利息。该资产的现金流由借款人必须支付的指定还款组成。

在美国财政债券的情形中，美国政府(发行者)同意每6个月向持有人或投资者支付利息，直至债券期满，并在期满日偿还借款本金。福特汽车公司、费城市政府和法国政府发行的债券也同样如此。在福特汽车公司的情形中，发行者是一家公司，而不是政府主体。在费城市政府的情形中，发行者是一个市政府。法国政府债券的发行者是一个中央政府主体。

微软的普通股赋予了投资者获取公司所分配的红利的权利。这个例子中的投资者还在公司清算时按比例拥有对公司净资产值的索偿权。丰田汽车公司的普通股也同样如此。

债务工具与股权工具

金融工具可以按持有者对发行者拥有的索偿权的类型分类。当索偿权的标的是一笔固定的美元金额时，金融工具被称为债务工具。汽车贷款、美国财政债券、福特汽车公司债券、费城市政府债券和法国政府债券是要求固定还款的债务工具的例子。

与债务相比，股权工具要求金融工具的发行者必须向持有者支付一笔基于在债务工具持有者得以偿付后的剩余利润(假如有的话)的款项。普通股是股权主张的一个例子。企业的合伙人股份是另一个例子。

一些证券在性质上同时属于这两种类型。例如，优先股是一种使投资者有权获取固定款项的股权工具。然而，这种付款是或有款项，并且只有在债务工具的持有者得以偿付后才可以支付。另一种“组合”工具是可转换债券，它使投资者能够在特定情形下将债券转换成股票。支付固定美元金额的债务工具和优先股被称为固定收益工具。

债务工具的特征

正如我们将在后面看到的那样，投资者可以选择多种债务工具。债务工具包括贷款、货币市场工具、债券、房产抵押贷款证券和资产支持证券。我们将在后面数章中描述每种工具。债务工具的一些特征是所有债务工具共有的，以下将描述这些特征。在后面的章节中，我们将就特定发行者的债务工具对这些特征作进一步的讨论。

期限

债务的期限是发行者承诺履行债务契约的年限。在到期日，发行者将偿还债务的所有未偿金额。惯例是称之为“距到期日的年限”，或简称为“期限”。正如我们将在后面解释的那样，一些条款可以允许债务工具的发行者或持有者改变期限。

债务工具市场是以距到期日的剩余时间分类的。货币市场工具是距到期日还有一年或更短时间的债务工具。期限大于一年的债务工具被称为资本市场债务工具。

票面值

债券的票面值是发行者同意在到期日向债务工具的持有者偿还的金额。这个金额亦称本金、面值、赎回值或到期值。债券可以具有任何票面值。

由于债务工具可以具有不同的票面值，惯例是用票面值的一个百分比为债务工具报价。数值100意味着票面值的100%。例如，假如债务工具的票面值为$1000、并且以$900的价格出售，那么我们称其售价为90。假如票面值为$5000的债务工具以$5500的价格出售，那么我们称其售价为110。第二章解释了债务工具的售价高于或低于票面值的原因。

息票率

息票率亦称名义利率或合同利率，它是发行者／借款人同意每年支付的利率。付款的美元金额被称为息票利息付款或简称为利息付款，它是通过将息票率乘以债务工具的票面值确定的。例如，息票率为7%、票面值为$1000的债务工具的利息付款为$70(7%乘以$1000)。

息票付款的频率根据债务工具的类型有所不同。在美国，债券的通常惯例是由发行者分两次半年度付款支付息票。房产抵押贷款证券和资产支持证券通常每月支付利息。对在美国以外的一些市场发行的债券而言，息票付款仅每年支付一次。贷款的利息付款可以任何方式量身设计。

零息票债券

并非所有债务都定期支付息票利息。按合同规定不定期支付息票的债务工具被称为零息票工具。零息票工具的持有者通过以远远低于票面值的价格购买该工具实现息票收入。因此，利息是在到期日支付的，投资者赚取的利息为票面值与其为债务工具支付的价格的差额。例如，假如一位投资者以70的价格购买了零息票工具，那么其在到期日实现的利息为30。这是票面值(100)与价格(70)的差额。

一些债券是作为零息票工具发行的。此外，在货币市场中，有数种债务工具是作为贴现工具发行的。第六章将讨论这些工具。

还有一种债务在到期日前不支付利息。这种工具附有按合同约定的息票付款，但这些付款被加以累计，并且在到期日与到期值一起分配。这些工具被称为累计息票工具、累计证券或复合利息证券。

浮动利率证券

债务工具的息票率在其期限内不必是固定不变的。浮动利率证券(有时被称为可变利率证券)具有根据某个参考利率定期重设的息票付款。在息票率重设日的典型息票率公式为：

参考利率±利差报价

利差报价是发行者同意支付的高于参考利率的额外金额(假如利差报价为正数)或低于参考利率的金额(假如利差报价为负数)。利差报价是用基点表示的。一个基点等于0．0001，或0．01%。因此，100个基点等于1%。

为了说明息票重设公式，假设参考利率为1个月期伦敦银行间同业拆放利率(LIBOR)——第六章描述了这个利率。假设利差报价为150个基点。于是，息票重设公式为：

1个月期LIBOR+150个基点

因此，假如息票重设日的1个月期LIBOR为5．5%，那么当期的息票率将被重设为7%(5．5%加150个基点)。

大多数浮动利率证券的参考利率都是一个利率或利率指标。有些债券的情况并非如此。相反，参考利率是某个金融指数的收益率，如第四章所讨论的股市指数之一。一些债券的息票重设公式与通货膨胀指数联系在一起。第八章描述了这些工具。

通常，浮动利率证券的息票重设公式使息票率随着参考利率的上升而递增，并且随着参考利率的下降而递减。一些债券的息票率与参考利率呈反向变化。这种债券被称为反向浮动利率债券或逆浮动利率债券。

浮动利率债务工具可能会对在重设日支付的最高息票率设定限制。这个最高息票率被称为上限。

由于上限限制了息票率的上升，因此上限对投资者而言是一个不利特征。相比之下，浮动利率证券也可能会有一个指定的最低息票率。这个最低息票率被称为下限。假如息票重设公式生成的息票率低于下限，那么浮动利率证券将支付下限。因此，下限对投资者而言是一个具有吸引力的特征。

偿还债务工具的条款

债务工具的发行者／借款人同意在既定的到期日偿还本金。发行者／借款人可以同意在到期日一次性偿还全额借款本金。也就是说，发行者／借款人在到期日前不必支付任何本金还款。这种债券被称为具有弹型到期日(bullet maturity)。发行者也可能必须每年清偿一定比例的债券。这被称为偿债基金要求。

一些贷款、房产抵押贷款证券和资产支持证券贷款池具有一个在工具的最终到期日前偿还本金的计划。这种债务工具被称为摊还工具。

一些债务工具附有赎回条款。这种条款赋予了发行者／借款人在既定的到期日前清偿全部或部分债券的选择权。一些债券规定发行者必须定期清偿预定金额的债券。以下讨论了各种类型的赎回条款。

赎回和再融资条款

借款人一般希望获得在既定到期日前清偿债务工具的权利，因为它认识到，在未来的某个时点，总体利率水平下跌至息票率以下的幅度可能会足以使赎回债券并代之以另一种息票率更低的债务工具在经济上更为有利。这项权利对投资者而言是一个劣势，因为他们获取的收入必须以更低的利率被加以再投资。因此，希望将这项权利包含在债务工具内的借款人必须在出售债券时通过提供更高的息票率向投资者支付补偿。

借款人在既定的到期日前清偿债券的权利被称为“赎回权”。假如借款人执行了这项权利，我们称发行者“赎回”了债务工具。借款人为清偿债券必须支付的价格被称为赎回价格。

在债务工具发行时，借款人通常在数年内不能赎回债券。也就是说，我们称该债券附有延迟赎回权。债务工具最早可被赎回的日期叫做首个赎回日。

假如债券没有任何对提前赎回的保护，那么我们称之为可在当前赎回的债券。但大多数新发行的债券即使可在当前赎回，也通常附有防止某些类型的提前赎回的限制。最常见的限制是禁止在数年内对债券进行再融资。债券的再融资是指用通过出售新债券获取的资金赎回债券。

大多数投资者都对不可赎回和不可再融资这两个术语感到困惑不解。赎回保护比再融资保护更为绝对。尽管它在某些情形下不能提供绝对或完全的赎回保护，但仍对防止过早和投资者不希望发生的赎回提供了比再融资保护更大的保证。再融资限制仅防止了利用特定资金来源(即通过以更低的资金成本出售其他债券获得的发行收入)进行的赎回。债券持有者仅在利率下降时得到保护，借款人可以获得成本更低的资金以偿还债券。

提前还款

对摊还工具——如贷款和由贷款支持的证券——而言，它们通常附有一个本金偿还计划，但个体借款人通常拥有在预定日期前偿还全部或部分贷款的选择权。任何在预定日期前偿还的本金都被称为提前还款。借款人提前还款的权利被称为提前还款选择权。在本质上，提前还款选择权与赎回权相同。

赋予债券持有者的期权

一些债务工具条款赋予了投资者和／或发行者对另一方采取某种行动的期权。最常见的一种内嵌期权是赎回权，我们在前面已对此作了讨论。这种期权是赋予发行者的。有两种选择权可被赋予债务工具的持有者：回售债券的权利和转换债券的权利。

附有回售条款的债务工具赋予了投资者在指定日期以既定价格将之回售给借款人的权利。既定价格叫做回售价格。回售条款给投资者带来的好处是：假如市场利率在债务工具的发行日后上升超过债务工具的息票率，那么投资者可以强制借款人以回售价格赎回债券，并对回售收入以更高的现行利率进行再投资。

可转换债务工具赋予了投资者将债务工具转换或交换为既定数量的普通股的权利。这个特征使投资者能够利用借款人的普通股或股权的有利价格变化。

金融工具的估值

估值是确定金融工具的公平价值的过程。估值亦称金融工具的“定价”。一旦这个过程完成后，我们就可以比较利用估值程序确定的金融工具的公平价值与其在市场中的交易价格(即市场价格)。投资者可以基于这个比较，评估金融工具的投资价值。

以下总结了三个可能的情况以及它们的投资含义。

价格被低估的金融工具被称为“交易价格偏廉”，并且是买入的候选对象。假如金融工具的价格被高估，那么我们称之为“交易价格偏贵”。在这种情形下，如果投资者已经拥有了该金融工具，那么应该将之出售。或者，假如投资者未拥有该工具，那么同样也可以出售它。出售未拥有的金融工具是一些市场中的常见做法。这个市场惯例被称为“卖空”。我们将在第四章中讨论卖空机制。我们说投资者可以卖空的两个原因是：(1)投资者必须得到相应的许可或授权，以及(2)这种金融工具的市场必须具有卖空机制。

金融市场

金融市场是金融工具的交易市场。尽管金融市场的存在并不是创建和交易金融工具的必要条件，但在大多数经济系统中，金融工具都是在某种类型的金融市场中创建并随后交易的。金融资产即时交割的交易市场叫做即期市场或现货市场。

金融市场的角色

金融市场提供了三个主要经济功能。首先，金融市场中买方和卖方的互动决定了其所交易的资产的价格。或者，等价地说，它决定了金融工具的必需收益率。由于公司获取资金的动机依赖于投资者所要求的必需收益率，因此金融市场的这个特征指示了金融市场中的资金应该如何在各种金融工具之间进行配置。这被称为价格发现过程(price discovery process)。

其次，金融市场提供了投资者出售金融工具的机制。由于这个特征，我们称金融市场提供了“流动性”，这在环境迫使或驱动投资者出售金融工具时是一个具有吸引力的特征。假如市场没有流动性，那么持有者将被迫持有金融工具至发行者最初约定的最终还款日(即直至债务工具期满)，或持有股权工具至公司主动或被强制清算为止。尽管所有金融市场都提供了某种形式的流动性，但流动性的程度是显示不同市场的特征的因素之一。

金融市场的第三个经济功能是：它降低了交易成本。交易有两个相关成本：寻找成本和信息成本。寻找成本包含显性成本(如为刊登出售或购买金融工具的意向的广告而花费的资金)和隐性成本(如为找到对家而花费的时间的价值)。某种形式的有组织的金融市场的存在降低了寻找成本。信息成本是与评估金融工具的投资价值(即金融工具预期产生的现金流的金额和概率)相关的成本。在一个价格有效的市场中，价格反映了所有市场参与者采集的综合信息。

金融市场的分类

我们可以用多种方法为金融市场分类。一个方法是按照金融索偿权的类型划分，如债务市场和股权市场。另一个方法是按照索偿权的期限划分。例如，货币市场是短期债务工具的金融市场；期限大于一年的债务工具和股权工具的市场叫做资本市场。

金融市场可以被分类为交易新发行的金融索偿权的市场(叫做一级市场)和交易先前发行的金融索偿权的市场(叫做二级市场或老化工具的市场)。

市场可以被分类为现货市场或衍生工具市场。本章后面描述了后者。市场也可以按照组织结构划分：它可以是拍卖市场或场外市场。我们将在第四章中讨论普通股市场时描述这些组织结构。

借款购买金融工具

一些投资者采用借取部分或全部资金购买金融工具的策略。通过这种做法，投资者创建了金融杠杆，或简称为杠杆。我们将首先描述杠杆原理，然后解释投资者如何能在金融市场中创建杠杆头寸。

杠杆原理

建立杠杆的目标是在借取的资金上赚取比借款成本更高的收益率。其不利之处是：假如投资者借取的资金所赚取的收益率低于借款成本，那么投资者不借款将会更好。

这里是一个简单的例子。假设一位投资者可以在今天将$100000投资于一种金融工具。投资者用其自有资金购买了该金融工具，这笔金额被称为“投资者权益”(investor’s equity)。假设该金融工具在一年末向投资者提供了$5000的现金付款。我们还假设金融工具的价值从$100000上升至$110000。因此，投资者的收益为$5000的现金付款加$10000的资本增值，总额为$15000。投资者在$100000的投资上实现的收益率为15%。假设金融工具的价格没有升值，而是下跌至$97000。那么，投资者的收益将为$2000($5000的现金付款减去金融工具$3000的贬值)，或收益率为2%。

现在，让我们考察杠杆是如何扮演角色的。假设我们的投资者可以再另借取$100000购买额外的该金融工具。因此，投资者投资了$200000，其中$100000为投资者权益，另$100000为借款。让我们假设借取$100000的成本为7%。在金融工具升值的情形下，投资者的权益收益率总结如下：

金融工具的投资 =$200000

现金付款 =$10000

金融工具的年末价值 =$220000

金融工具的升值 =$20000

借款成本=$7000(7%×$100000)

美元收益=$10000+$20000－$7000=$23000

投资者的权益收益率=23%(=$23000／$100000)

因此，投资者将权益收益率从15%(无借款的情形)提高至了23%(借取$100000的情形)。原因应该十分明显。投资者以7%的成本借取了$100000，并接着在其借取的$100000上赚取了15%。借款所赚取的收益率与借款成本的8%的差额以提高权益收益率的形式为投资者带来了利益。

让我们在假设投资者以7%的成本借取了$200000、并且金融工具升值的情况下，再重复上述计算。以下总结了结果：

金融工具的投资 =$300000

现金付款 =$15000

金融工具的年末价值 =$330000

金融工具的升值 =$30000

借款成本=$14000(7%×$200000)

美元收益=$15000+$30000－$14000=$31000

投资者的权益收益率=31%(=$31000／$100000)

通过借取$200000，投资者将权益收益率提高至了超过无借款或仅借取$100000情形下的水平。

假如借款赚取的收益率高于借款成本，那么这种情况将会发生，并且是好消息。但这种情况不发生的风险也会存在。例如，假设投资者借取了$100000，但金融工具的价值发生了下跌。于是，我们拥有下列情形：

金融工具的投资 =$200000

现金付款 =$10000

金融工具的年末价值 =$194000

金融工具的贬值 =$6000

借款成本=$7000(7%×$100000)

美元收益=$10000－$6000－$7000=－$3000

投资者的权益收益率=－3%(=－$3000／$100000)

投资者在这种情形下的权益收益率为－3%。这低于投资者在无借款情形下实现的收益率(2%)。原因在于，投资者在$100000借款上赚取了2%，但必须为借款支付7%。$100000借款的成本与收益率的5%的差额对投资者不利，降低了投资者的权益收益率。

我们很容易看到为何在这种情形下，投资者借取的资金越多，其权益收益率下降的幅度就越大。

金融市场中的抵押借款

投资者如何能创建杠杆?一个显而易见的方法是从金融机构借取贷款。然而，金融市场的大多数领域都有一个使投资者能够创建杠杆的标准机制。投资者可以将其利用借款购买的金融工具用作贷款的抵押品。

在股市中，抵押借款的形式被称为“用保证金购买”。第四章将解释这点。在债券市场中，抵押借款有各种形式。对个人投资者而言，机制通常是用保证金购买。对机构投资者而言，它们利用回购合约。第六章将解释这种合约。它对希望出借资金的主体而言实际上是一种短期投资(因此被称为一种货币市场工具)，并且对希望获得抵押贷款的投资者而言是一种资金来源。

在房产抵押贷款证券市场中，有一种叫做美元回购的特殊类型的回购合约。第十四章将解释这点。

衍生工具市场

至此为止，我们已集中讨论了金融工具的现货市场。对一些金融工具而言，合约持有者拥有在某个未来时刻购买或出售金融工具的义务或选择。任何此类合约的价格都从基础金融工具、金融指数或利率的价值衍生而来。因此，这些合约被称为衍生工具。

衍生工具的主要角色是为投资者提供一种控制我们将在本书中描述的一些主要风险的廉价方法。不幸的是，一般公众通常将衍生工具看作纯粹的投机工具(即合法化的赌博)——监管者和立法机构有时也持有这种看法。如果没有衍生工具及其交易市场，那么全球金融系统将不会像今天这样如此有效和融为一体。⁽¹⁾

衍生工具的类型

两种基本类型的衍生工具是期货／远期合约和期权合约。期货合约或远期合约是双方同意在一个指定的未来日期以预定价格交易某种金融工具的合约。一方同意购买金融工具；另一方则同意出售金融工具。双方都有义务执行交易，而且任何一方都不收取费用。第二十九章解释了期货合约与远期合约的区别。

期权合约(option contract)赋予了合约持有者以指定价格从另一方购买金融工具(或将之出售给另一方)的权利，但非义务。合约的购买者必须向出售者支付一笔费用，它被称为期权价格(option price)。当期权赋予期权持有者从另一方购买金融工具的权利时，期权被称为买权。假如期权赋予了期权持有者将金融工具出售给另一方的权利，那么期权被称为卖权。第二十八章更全面地解释了期权。

衍生工具不仅限于金融工具。在本书中，我们将描述基础资产为金融资产、某个金融基准(如股指或利率)或信用利差的衍生工具。此外，还有其他类型的衍生工具，它们在本质上是远期合约或期权合约的“组合”。这些包括互换、上限合约和下限合约，第二十九章讨论了它们。

【作者信息】：博士、CFA、耶鲁大学管理学院金融学兼职教授