分级偿还债务抵押债券
出处：按学科分类—经济 上海人民出版社《金融工具手册》第358页（16230字）
分级偿还债务抵押债券(CDO)是由以下一种或多种债务的多元化集合支持的资产支持证券：
□ 美国境内的投资级和高收益率公司债券
□ 美国境内的银行贷款
□ 新兴市场债券
□ 特殊情形贷款和危难债务(distressed debt)
□ 外国银行贷款
□ 资产支持证券
□ 住宅和商用房产抵押贷款证券
当基础债务池由债券类型的工具(公司债券和新兴市场债券)组成时，CDO被称为分级偿还债券抵押债券(CBO)。当基础债务池为银行贷款时，CDO被称为分级偿还贷款抵押债券(CLO)。
在本章中，我们将解释CDO的基本结构、CDO的类型、投资于CDO的风险，以及创建CDO组合的一般原理。
CDO的结构
在CDO结构中，有一位资产经理负责管理债务组合。为了使CDO证券维持在其发行时评定的信用级别，CDO结构对资产经理的行为施加了限制(即限制性条款)，并且结构必须符合某些检验。我们将在后面讨论其中的一些要求。
购买基础资产(即债券和贷款)的资金是通过债务的发行获得的。这些债务被称为差级债券。差级债券为：
□ 优先级债券
□ 中间级债券
□ 次级／权益证券
除了次级／权益证券外，所有差级债券都必须获得一个评级。对优先级债券而言，发行者通常希望获得至少为A级的评级。对中间级债券而言，发行者希望获得BBB或至少不低于B的评级。由于次级／权益证券获取的是剩余现金流，发行者不为这级证券获得评级。
资产经理向差级债券支付利息还款并在期满时偿付债券的能力取决于基础资产的表现。履行CDO差级债券的偿付义务(利息和本金还款)的收入可以来自
□ 基础资产的息票利息还款
□ 基础资产池中的到期资产
□ 基础资产池中的资产出售
在典型的结构中，有一档或多档债券为浮动利率证券。除了由支付浮动利率的银行贷款支持的结构外，资产经理投资于固定利率债券。这带来了一个问题——向差级债券的投资者支付的利率为浮动利率，而投资的资产却具有固定利率。为了解决这个问题，资产经理利用衍生工具将一部分来自资产的固定利率还款转换成支付给浮动利率差级债券的浮动利率现金流。他们尤其使用的是利率互换。这种工具使市场参与者能够将固定利率还款转换成浮动利率还款，或反之。由于资产经理所投资的资产的现金流性质与差级债券的浮动利率负债的不匹配，资产经理必须利用利率互换。评级机构会要求利用互换以消除这种不匹配。
套利CDO与资产负债表CDO
CDO是根据结构发起人的动机分类的。假如发起人的动机是赚取基础资产池中的资产提供的收益率与向结构中的各级债券支付的还款的利差，那么结构被称为套利CDO。假如发起人的动机是从资产负债表中消除债务工具(主要是贷款)，那么结构被称为资产负债表CDO。资产负债表CDO的发起人通常为金融机构，如因贷款的风险资本要求较高而希望通过消除贷款降低其资本要求的银行。我们将在本章中集中讨论套利CDO。
套利CDO
创建套利CDO是否具有经济可行性的关键在于结构是否能为次级／权益证券提供具有竞争力的收益率。
为了理解次级／权益证券是如何产生现金流的，让我们考虑下列1亿美元的基础CDO结构，其在发行时提供的息票率如下：
假设担保物由全部在10年后到期的债券组成，每只债券的息票率都为10年期财政债券利率加400个基点。资产经理与另一方签订名义本金为8000万美元的利率互换协议，并同意在其中做到以下事项：
□ 每年支付相当于10年期财政债券利率加100个基点的固定利率
□ 获取LIBOR
利率协议不过是定期交换利息付款的协议。付款以名义本金为基准。这个金额不在双方之间进行交换，而是被用以确定双方的美元利息付款。这是我们为理解套利CDO交易的经济原理所需要知道的有关利率互换的全部知识。(1)记住，我们的目标是说明次级／权益证券如何可以产生收益。
让我们假设CDO发行时的10年期财政债券利率为7%。现在，我们可以计算每年的现金流。让我们首先考察担保物。担保物将每年支付相当于7%的10年期财政债券利率加400个基点的利息(假设无违约发生)。因此，利息将为：
来自担保物的利息：11%×$10000万=$1100万
现在，让我们确定必须向优先级和中间级债券支付的利息。对优先级债券而言，利息付款将为：
向优先级债券支付的利息：$8000万×(LIBOR+70个基点)
中间级债券的息票率为7%加200个基点。因此，息票率为9%，利息为：
向中间级债券支付的利息：9%×$1000万=$90万
最后，让我们考察利率互换。在该协议中，资产经理同意向某个第三方(我们称之为“互换对家”)每年支付7%(10年期财政债券利率)加100个基点，或8%。但什么的8%?正如以上解释的那样，在利率互换中，付款是以名义本金为基数的。在我们的例子中，名义本金为8000万美元。资产经理选择8000万美元的原因是由于这是优先级债券的本金规模。因此，资产经理将向互换对家支付：
向互换对家支付的利息：8%×$8000万=$640万
资产经理从互换对家那里获取的利息付款为基于8000万美元名义本金的LIBOR。也就是说，
来自互换对家的利息：$8000万×LIBOR
现在，我们可以将所有这些综合在一起。让我们考察CDO收到的利息：
来自担保物的利息 =$1100万
来自互换对家的利息 =$8000万×LIBOR
获取的利息总额 =$1100万+$8000万×LIBOR
CDO向优先级和中间级债券以及互换对家支付的利息包括：
向优先级债券支付的利息 =$8000万×(LIBOR+70个基点)
向中间级债券支付的利息 =$90万
向互换对家支付的利息 =$640万
支付的利息总额 =$730万+$8000万×(LIBOR+70个基点)
计算利息收支的净额，我们得出：
获取的利息总额 =$1100万+$8000万×LIBOR
－支付的利息总额 =$730万+$8000万×(LIBOR+70个基点)
净利息 =$370万－$8000万×(70个基点)
由于70个基点乘以8000万美元为56万美元，剩余的净利息为314万美元(=$370万－$56万)。所有费用(包括资产管理费)都必须从这个金额中支出。余额为可用于偿付次级／权益证券的金额。假设这些费用为614000美元。于是，次级／权益证券可获得的现金流为250万美元。由于该级证券具有1000万美元的票面值并且被假设以票面值出售，因此这意味着潜在收益率为25%。
显然，我们作了一些简化假设。例如，我们假设无违约发生。我们还假设资产经理购买的所有债券都是不可赎回(或不可提前偿还)的，从而息票率不会因债券的赎回而下降。此外，正如我们将在后面解释的那样，资产经理必须在一定时期后开始向优先级和中间级债券偿还本金。因此，资产经理在设计利息互换时必须将这点考虑在内，因为优先级债券的全部金额并非在担保物的整个期限内都处于未偿状态。尽管我们作了这些简化假设，但这个例子确实说明了CDO的基本经济原理、利用利率互换的必要性，以及次级／权益证券是如何实现收益的。
提前终止
假如某些违约事件发生，CDO可被提前终止。这些事件在本质上与将会对基础资产的表现产生实质性的不利影响的条件相关。这些事件包括：(1)不能遵守某些条款，(2)不能履行对优先级债券的还款(利息和／或本金)，(3)CDO的发行主体破产，以及(4)债务组合的管理团队辞职，并且没有合格的替补管理人。
套利CDO的类型
根据基础资产的何种主要收入来源被用以履行差级债券的还款义务，套利CDO可以被划分为两种类型。假如主要来源是基础资产的利息和到期本金，那么结构被称为现金流CDO。假如用以履行还款义务的收入严重依赖于债务组合产生的总收益(即利息收入、资本利得和到期本金)，那么结构被称为市值CDO。
现金流CDO
在现金流CDO中，资产经理的目标是在不需要积极交易债券的情况下为优先级和中间级债券产生现金流。由于CDO结构的现金流设计目的是使每档差级债券都实现这个目标，结构对资产经理施加了限制。资产经理不能自由地买卖债券。CDO规定了其处置所持债券的条件，它们通常是由信用风险的考虑因素驱动的。此外，资产经理在组建债务组合时，必须满足为CDO评级的评级机构规定的特定要求。
CDO有三个相关时期。第一个时期是攀升期。这是继证券发起日后的一段时期，资产经理在这段时期内开始投资其发行的债券的出售收入。这个时期通常会持续1至2年。再投资期或循环期是本金收入被加以再投资的时期，并且通常会持续5年或5年以上。在最后一个时期内，组合中的资产被加以出售，债券持有者按下述方式得到偿付。
收入的分配
资产经理从基础资产的利息收入和资本增值获取收入。接着，他按下列方式利用这笔收入。受托人和管理人最先获得支付，然后是高级资产经理。一旦这些费用得以支付后，优先级债券将获得其利息付款。这时，担保物在支付其他任何款项前必须先通过某些检验。这些检验被称为保障检验，后面将讨论这点。假如担保物通过了保障检验，中间级债券将获得利息付款。一旦中间级债券得到偿付后，次级／权益证券将获得利息。
相比之下，假如担保物未通过保障检验，那么担保物支付的款项将被用以保护优先级债券。在支付费用和优先级债券利息后剩余的收入将被用以赎回优先级债券(即偿还本金)，直至使担保物符合保障检验为止。假如优先级债券因保障检验未被符合而得以完全清偿，那么所有剩余收入都将被用以赎回中间级债券。接着，任何剩余收入都将被用以赎回次级／权益证券。
本金现金流的分配
在受托人、管理人和高级经理的费用得以支付后，本金现金流的分配方式如下。假如优先级债券的利息出现短缺，本金收入将被用以弥补缺额。假设保障检验得到了满足，本金将在再投资期内被加以再投资。在再投资期结束后或保障检验未被通过的情况下，本金现金流将被用以偿付优先级债券，直至保障检验得到满足为止。假如所有优先级债券都得到了清偿，那么中间级债券将被加以偿付，然后是次级／权益证券。
假如所有债券的还款义务都得以全部履行并且情况允许，那么次级／权益证券的投资者将获得偿付。通常，CDO还会根据资产经理的业绩向其支付激励费。通常，次级／权益证券投资者的目标收益率在CDO发起时即被设定。接着，资产经理可以在目标收益率得以实现后按一定的比例分享收益。我们将在后面解释CDO的评估时，看到激励费结构是一个重要的因素。
对资产管理的限制
资产经理必须监控担保物以确保CDO符合某些特定的检验。评级机构会施加两种类型的检验：品质检验和保障检验。
品质检验
评级机构在为CDO评级时，会关注资产的多元化。因此，一些检验与资产的多元化相关。这些检验被称为品质检验。资产经理不能开展将会导致CDO违反任何品质检验的交易。品质检验包括
□ 最低资产多元化评分
□ 最低加权平均评级
□ 期限限制
□ 在由新兴市场债券组成的担保物中，对债券在某些国家或地区的集中程度施加的限制
多元化评分 资产多元化评分是为测量担保物的资产多元化程度构建的测度。穆迪已开发了一个测度。对这个测度及其基础构建理论的讨论在本章的范围之外。我们需要理解的重要事项是每次债务组合的成分发生变化，我们就需要计算多元化评分。为使CDO债券获得特定评级，担保物需要达到最低的多元化评分要求。
加权平均评级 我们还需要一个测量担保物资产的信用品质的测度。当然，我们可以用每个信用评级档次中的担保物资产比例描述债务组合的信用评级分布。然而，这种测度在为债务组合建立最低信用评级检验时用处有限。我们需要一个能够概括评级分布的数字。
穆迪和惠誉已开发了一个概括评级分布的测度。这个测度通常被称为担保物资产的加权平均评级系数(weighted average rating factor，WARF)。这牵涉到为每个评级设定一个数值。这些数值被称为“评级系数”。例如，穆迪为Aaa评级的债券设定了数值为1的评级系数，这个数值逐渐上升，直至Ca级债券的10000。对担保物组合中的每笔债券而言，债券的当前面值被乘以其相应的评级系数。然后，这些数值被相加起来以得出WARF，WARF的数值将对应于担保物组合的评级。资产经理必须维持一个最低平均评级评分。
与穆迪和惠誉不同，标准普尔利用一个不同的体系。标准普尔规定了担保物组合必须维持的评级比例。具体而言，标准普尔要求对组合中评级较低的资产设定严格的比例限制。
保障检验
一些检验被用以确保担保物的表现足以向各档差级债券支付还款。这些检验被称为保障检验。保障检验有两种类型：票面值检验和利息保障检验。让我们回想，假如担保物违反了保障检验，那么来自担保物的收入将被用以清偿优先级债券。
票面值检验 我们对CDO结构中发行的每笔经评级的债券应用一个独立的票面值检验。票面值检验规定了担保物组合的票面值必须至少比其对债券持有者的负债高出一定比例。例如，假设CDO结构中的优先级债券票面值为5000万美元。票面值检验也许会规定担保物票面值必须为优先级债券票面值的120%。也就是说，担保物的票面值必须至少为6000万美元(5000万美元乘以120%)。在本质上，这是对结构中发行的经评级的债券的超额担保检验，因为它用票面值测量了担保物的资产为其对债券持有者的债务提供的缓冲。
票面值检验中的比例被称为启动比例，正如我们指出的那样，每级经评级的债券都有不同的启动比例。具体而言，启动比例随着评级的下降而下降。例如，假如优先级债券的启动比例为120%，那么中间级债券的启动比例将小于120%。这不过意味着随着结构中债券评级的下降，用票面值表示的超额担保力度也会下降。
利息保障检验 尽管票面值检验的重点是担保物的市值相对结构中债券的票面值的大小，但利息保障检验考察的则是担保物支付到期利息还款的能力。
市值CDO
现金流CDO依赖于担保物产生足够的当期现金流以支付CDO所发行的经评级的差级债券的本息的能力。评级是以担保物的违约所产生的影响和从担保物的按时本息还款回收的金额为基础的。资产经理考虑的重点是控制违约和回收金额。用担保物资产的票面值表示的超额担保为债券持有者提供了重要的结构性保护。假如担保物不符合票面值(超额担保)检验，那么现金流将从中间级和次级债券转向用于清偿优先级债券，或被保留在一个准备金账户中。担保物不会被强制清算。
相比之下，市值CDO依赖于资产经理维持和提高担保物市值的能力。用以支付负债本金还款的资金是通过清算担保物获得的。负债的利息还款可以从担保物获取的利息和担保物的清算收入中支付。评级以担保物的价格波动率、流动性和市值为基础。资产经理考虑的重点是在尽可能降低波动性的同时使总收益率最大化。
超额担保检验被定期加以执行。然而，在市值CDO中，超额担保检验是以担保物组合的市值、而非票面值为基础的。市值超额担保检验要求资产市值与“贷放成数”(advance rate，后面将讨论这点)的乘积大于或等于未偿债务。假如情况并非如此，那么资产经理可能需要通过出售担保物和赎回负债以将超额担保比率重新提高至符合检验的水平。(2)与现金流CDO相同，市值CDO也确实有多元化、集中度和其他组合限制，尽管这些限制不如在现金流CDO中那样严格。表20．1总结了现金流CDO与市值CDO的显着特征。
表20．1 现金流CDO与市值CDO的概观
*贷放成数：可作为经评级的债券发行的特定资产的市值比例。贷放成数依赖于价格波动率、价格／收益率数据的质量和资产的流动性。价格波动率较低和流动性较高的资产通常具有更高的贷放成数。
为什么人们采用市值CDO结构?尽管市值CDO仅占CBOs的一小部分，但它们是某些类型的担保物(如危难债务，它们的现金流不能被较有把握地加以预测)的首选结构。我们很难在现金流CDO结构的限制下利用不可预测的现金流。此外，市值CDO结构可能还会受到资产经理和偏好这些结构所隐含的更大交易灵活性的权益证券购买者的欢迎。最后，市值CDO还促进了在CDO期满后到期的资产的购买，因为该结构明确考虑了与这些资产的强制出售相关的价格波动率。
让我们用表20．2显示的虚拟CDO说明这个结构。表中的第一栏显示了CDO的资本结构。这个资本结构包含一级优先级贷款、优先级债券、优先－中间级债券、次级债券和权益证券。优先级贷款是一笔浮动利率的循环贷款。这个结构含有一级次级债券和一级权益证券。第二栏显示了CDO在成立日的资本结构。
表20．2 一例虚拟市值CDO的说明(百万美元)
在攀升期内，资产经理基于目标杠杆获得额外的资金。额外杠杆是由优先级借款提供的，额外资金则是由优先级债券提供的。额外权益也被注入了CDO结构。最后一栏显示了CDO结构在完全攀升后的资本结构。
资本结构中的本金还款优先顺序如下。费用首先被支付给受托人、管理人和资产经理。在这些费用得以支付后，优先级贷款和优先级债券将被加以偿付。资本结构中的这两级工具将被同等对待(即对基础资产的现金收入拥有平等索偿权)。也就是说，假如现金流出现短缺，它们将按比例获得还款。假如优先级贷款或优先级债券正在摊还，它们将在到期本金还款上对来自基础资产的现金收入拥有第二优先权。接着，优先－次级债券将得以偿付，随后是次级债券。所有这些都假设了担保物符合超额担保检验。假如情况并非如此，那么优先级债券将被逐渐清偿，直至担保物重新符合超额担保检验为止。
评级过程
市值CDO的信用增级是担保物的当前市值与结构中债务的面值之间的缓冲。在这个框架中，假如担保物市值与债务的比率下降至一个预定限度以下，担保物通常必须被(全部或部分)加以清算。清算的担保物被用以偿付债务，这将使结构重新符合检验。
市值CDO面临的最大风险是担保物池价值的突然下降。因此，评级机构的研究重点是可被包含在这些结构中的资产的价格波动率和流动性。评级机构假设波动率和流动性由一组贷放成数所反映，这组贷放成数是为提供市场风险缓冲设计的，并且代表了对每种资产的价值的调整。
市值CDO不过是要求担保物的市值与贷放成数(为提供市场风险缓冲而对资产价值所做的调整)的乘积大于负债的账面值。穆迪和惠誉——两家已为大多数市场CDO评级的评级机构——都利用一组贷放成数确定可在资产市值的基础上发行多少经评级的债券。
为了理解所有这些的含义，表20．3显示了在一例最简单的单级债券结构中的穆迪贷放成数，该结构的次级债券划分仅由贷放成数提供。在产生表20．3显示的贷放成数时，穆迪对担保物组合的多元化作了以下假设：
1．允许投资于单个发行者的最高比例=5%
2．允许投资于单个行业的最高比例=20%
3．允许投资于单类资产的最高比例=100%
因此，多元化程度最低的担保物组合将由20家发行者、5个行业和1类资产组成。
表20．3 不同资产类型和评级水平情况下的贷放成数
(20家发行者，5个行业，100%投资于单类资产，5年期限)
资料来源：穆迪投资者服务公司，《穆迪的市值CDO评级方法》(1998年4月13日)。
假如某类资产由还款正常的B级高收益率债券组成，并且该结构仅被划分为一级具有A2评级的债券和一级权益证券，那么(根据表20．3)穆迪的贷放成数将为0．79。因此，担保物的市值与贷放成数(在本例中为0．79)的乘积必须大于债券的市值。假如该结构含有数级债券，那么每个评级档次中的债券的票面值都将被用作权重，以求出加权平均贷放成数。因此，假如负债由等量的A2级债券(贷放成数为0．79)和Baa2债券(贷放成数为0．83)组成，那么加权平均贷放成数将为0．81。注意，假如该结构中的多元化程度更高，那么贷放成数也会更高。
除了贷放成数提供的保护外，惠誉还要求用每季执行的最低净值检验保护经评级的债券。这要求该结构必须保留60%的原始权益以保护优先级债券，并保留30%的原始权益以保护次级债券。假如权益降低至这个水平以下，那么优先级债券的持有者可以投票表决加速债券的偿付。这时，资产经理必须清算资产以全额清偿不符合检验的债券。
在市值CDO中，贷放成数是关键变量。评级机构确定的贷放成数事实上是三个因素的组合——证券的价格波动率、证券之间的相关性以及流动性。
许多CBO投资者都通常回避市值CDO中的债券，他们认为购买这种债券与投资于对冲基金相似。因此，市值CDO的交易利差类似或略高于同时发起的现金流CDO。然而，从债券持有者的角度来看，市值CDO所含的保护相当有力，这种债券的交易利差将最终低于同时发行的具有相同评级的现金流CDO中的债券。投资者应将(以类似或略高于现金流CDO中的同等评级债券的利差发行的)市值CDO中的经评级的债券看作是买入机会。
合成CDO
合成CDO得此名称的原因在于CDO并不实际拥有其承担风险的资产池。用不同的语言表示，合成CDO吸收了其参考信用风险资产的经济风险，但非法律上的所有权。合成CDO结构如今在套利CDO和资产负债表CDO中都得到了广泛应用。
合成证券化的基础是信用衍生工具。(3)更具体而言，它是信用违约互换，这种工具使机构能够转移基础资产的经济风险，但非法律上的所有权。信用违约互换在概念上与保险单相似。保护购买者(一般是CDO的资产经理)为参考资产池的违约风险购买保护。这些资产可以由贷款、债券、衍生工具或应收账款的任何组合组成。保护购买者定期支付一笔费用(与保费相似)，作为回报，他将在“信用事件”影响参考资产池中的任何资产时从保护出售者(CDO投资者)那里获得偿付。
债务工具的信用事件一般包括：破产或不能在到期时还款、交叉违约／交叉加速到期、拒绝履约和重组。底线是：CDO及其投资者(为接受参考资产池的经济风险)定期获取一笔费用，并在特定“信用事件”发生于这些参考资产时向资产经理支付款项。当信用事件发生时，保护购买者的目的是保全资产：保护购买者应获取证券票面值与“公平价值”的差额。(4)
创建合成CDO的动机是什么?通过在CDO结构中内嵌信用违约互换，金融机构可以剥离资产的经济风险，而无需通知借款人或为将贷款转让至“他人手中”征得借款人的同意。在传统的资产负债表贷款抵押债券(CLO)中，将贷款转让至特殊目的公司(SPV)的事项至少需要被通知给客户，并且通常需要征得客户的同意。因此，合成CDO最初是为了迎合欧洲银行的资产负债表交易建立的，因为在欧洲大陆上，出售客户贷款被认为是极差的行为和客户关系管理。
从投资者的角度来看，对合成CDO的担心来自一些早期债券的降级。降级反映了评级机构对参考资产池的成分的担心。目前的合成CDO结构包含了比早期合成CDO远远更佳的投资者保护。这种更佳的保护集中于两个基本领域：缩小在信用违约互换中的信用事件的定义以及改进资产池的信息披露。
管理CDO投资组合
投资组合经理已积累了一些CDO的头寸。一些经理甚至拥有覆盖面相当广的组合，其头寸包含100多种不同的CDO债券。然而，大多数投资组合经理都通常将每次购买新增的CDO当作是首次购买。在这个过程中，他们花费大量时间试图评估资产经理，并且通常最终根据资产经理的业绩记录区分他们。
尽管我们应该考察个体的CDO结构，但考察CDO的激励结构十分关键。现有CDO的表现比CDO经理的业绩记录提供了远远更多的信息。此外，在投资组合的总体框架和参数范围内管理CDO投资组合也至关重要。
CDO多元化的关键在于持有不同类型的担保物。根据CDO所包含的资产类型，一种多元化评分较低的CDO可能会提高投资组合的多元化程度。风格(或资产类别)是在解释投资收益率时的最重要的因素。
CDO投资组合管理的一般准则
以下是CDO投资组合管理的四个一般准则：
准则1．在选择资产经理时，不能只看表面上的业绩记录。常识相当重要。
准则2．考察资产经理的激励结构。如果可能的话，考察它对现有未偿CDO结构的影响有多大。
准则3．购买由不同类型的担保物支持的CDO。资产类别是一个比具体资产经理的选择更为重要的收益率决定因素。购买你认为基础担保物十分廉价的CDO。
准则4．在投资组合的基础上考察多元化。购买多笔由不同类型的担保物支持的CDO，自己创建多元化。因此，你不一定需要回避多元化评分较低的CDO。
以下我们讨论每条准则背后的理由。
业绩记录
发行者在销售CDO结构时，向投资者说的第一句话通常是：“选择CDO的首要因素是选择资产经理；因此，考察这位经理的业绩记录。”但我们认为，投资者很难仅凭业绩记录评估资产经理，因为这些记录不一定能很容易地被加以比较。我们可以断定的最多是资产经理已管理了某类资产很长时间，他们可以清晰地表达其投资方法，并且严格遵守了风险管理参数。
我们有很好的理由对业绩记录持有怀疑。它们含有三个偏差——“创建偏差”、“存续偏差”和“规模偏差”。对这些偏差的讨论在本章的范围之外。然而，我们应该指出，学术界有大量关于股票共同基金领域的这些偏差的文献。同样的偏差也适用于固定收益基金。
常识
准则1说明了评估资产经理业绩的关键在于利用常识。不要被业绩数字所愚弄。以下是我们需要考察的内容：
□ 确保公司对其纳入的每类资产都存有业绩记录，并且资产经理未勉强涉足他们过去未积极管理的资产类别。
□ 确保公司拥有一个周详、前后一致的投资方法，并且公司在市场盛衰时期都遵循了这个方法。
□ 考察公司和资产经理的稳定性。一个已在公司很长时期、并且拥有大量股票的管理团队离开公司的可能性较小。(在理想状态下，CDO投资者希望在其债券期限内将资产经理锁定在公司。显然，他们不能做到这点，但较大的管理者股份比例意味着他们离开公司的可能性较小。)此外，一个团队共事的时间越长，策略突然发生变化的概率就越低。
投资者通常会假设承销CDO的华尔街交易商担任了守门人，他们仅允许业绩最优秀的资产经理走进其华丽的大门。这种盲目的信任在一定程度上是错误的。希望管理CDO的基金管理公司要多于交易商的承销容量。因此，交易商将希望承销他们认为能迅速在市场上出售的(资产经理的)CDO。
然而，交易商通常还有其他考虑，包括交易商与资产经理的总体关系质量，以及资产经理能够在CDO的销售和部分权益证券的认购中提供的帮助。让我们考虑两位资产经理；一位拥有优良的业绩记录，另一位则业绩平平。拥有平均业绩记录的经理将认购CDO中的所有权益证券和部分次级证券。拥有更佳业绩记录的经理则希望由承销商销售所有权益证券。承销商会选择哪一位?答案十分简单——愿意在证券承销中提供更多帮助的业绩平平的经理。
投资者需要意识到，华尔街交易商团体确实对资产经理的业绩设有最低要求。资产经理的投资原则和业绩记录确实必须达到足以使交易商愿意销售CDO的水平。此外，由于交易商会考察其与资产经理的总体关系质量以及资产经理认购部分权益证券的意愿，因此实力较强的大型基金管理公司自然有可能占有优势。根据我们上述的常识检验，这对投资者是一件好事。
检查现有CDO债券的激励结构
我们在评估新CDO债券时的最重要的一项分析是考察资产经理是如何对其现有未偿CDO的激励结构作出反应的。在大多数CDO中，资产经理持有25%至49．5%的权益证券。(假如他们持有50%或50%以上，那么整个CDO结构都必须被合并在其资产负债表中。)我们认为在CDO结构中，资产经理通常拥有将现金流导向权益证券的强烈动机，尽管这会对债券持有者和CDO结构的净资产值产生不利。
让我们回想，因担保物违反保障检验而中止向权益证券支付现金流通常会严重损害权益持有者的收益率。一旦权益持有者失去现金流后，就很难在以后弥补回来，因为结构的杠杆将开始下降。因此，当资产经理也同时是权益持有者时，他拥有避免失足于超额担保检验和利息保障检验的强烈动机。让我们考察这点是如何做到的。
资产经理通常能够通过明智的担保物组合交易防止违反保障检验。假如担保物即将违反超额担保检验，那么出售一种以票面值交易的债券并购买两种定价为50的债券将可以暂时提高超额担保检验值。此外，假如债券的定价为75并且正在下降至40的途中，它有时也会被保留在资产池中。穆迪在一份特别报告中提到了这个问题：
我们已经注意到，一些经理对纠正恶化的担保物组合十分松懈，并且同时还在从结构中分配超额利息。这些担保物管理者未以纠正性的杠杆积极地利用O／C检验，而这个杠杆原本可被有效地用以补救正在恶化的CDO结构。一些常见的例子包括：担保物管理者故意推迟将证券当作违约证券处理的时间、购买深度折价的证券或保留严重受损的证券。(5)
权益持有者很难管理一个CDO结构而完全忽略其自身的利益。然而，一些经理可能会极端自私。投资者通常可以从WARF评分的严重恶化或CCC评级档次资产的现金流分配的大幅增长发现这点。
投资者需要认识到，早前CDO结构的不良业绩并不一定表明了滥用职权的管理。通常，市场状况发生了恶化，该类资产的大多数CDO都受到了影响。因此，假如一个CDO结构的表现较差，那么考察其中的原因十分重要。
多元化
至此为止，我们已考察了在研究个体CDO结构时的重点是什么——我们论证了重点不是资产经理的业绩记录，而是未偿CDO结构的表现、以及资产经理是如何平衡其自身利益与债券持有者的利益的。现在，我们转换方向，并论证CDO购买者不仅应考察个体结构，而且还应在投资组合的框架中考察其持有的CDO。
管理CDO投资组合的关键是多元化。一个无可辩驳的事实是：投资者所购买的证券的类型(风格)是关键——它远比某个经理的技术更为重要。Roger Ibbotson——业绩考察领域的主要研究者之一——写道：
依赖于历史业绩并不像表面上的那样简单。共同基金的投资风格通常解释了90%以上的收益率差异。仅知道基金为大盘股或小盘股基金、成长型或价值型基金、外国股票基金或这些类型的组合就在很大程度上解释了其业绩。投资经理的技术是相对基金的投资风格而言的……(6)
尽管风格的重要性是无可辩驳的，但还有一个问题是：一个时期内的业绩好坏是否预示了未来的业绩。也就是说，一些经理是否比其他经理更为优秀?尽管一些共同基金的研究考察了这个问题，但简而言之，辩论的焦点似乎是风格(资产类别)解释了收益率差异的90%还是99%。人们对它是关键因素的事实没有争议。结论是：在不同的资产类别之间进行多元化。
许多购买大量头寸的投资者仍倾向于单独考察其购买的每笔证券。是的，考察每笔证券确实十分重要，但一些参数可能会在某笔证券是投资者购买的惟一证券的情况下变得不可接受，并在证券成为投资组合的一部分时变得较不重要。多元化是这种参数之一。
事实上，我们必须在合并的基础上考察所持证券。在一些情形下，添加多元化程度较低的证券可以有助于CDO投资组合。例如，一个仅含REIT的CDO结构可能具有较低的多元化评分，但假如它是一个更大的CDO投资组合的一部分并且组合中持有的其他REIT十分有限，那么购买这种CDO债券事实上可能会提高多元化程度。相比之下，假如投资者在短时期内购买了三只高收益率CDO债券，其中每只债券都具有很高的多元化评分，那么通过购买这三只债券提供的额外的多元化可能十分有限，因为它们可能持有雷同的证券。评级机构一般对多元化评分较高的CDO结构要求较低的次级债券比例。然而，当投资者购买大量CDO时，他们在自己创建多元化。
事实上，偏好多元化评分较低的CDO债券抵触了准则3——试图购买由不同类型的担保物支持的CDO。高收益率债券和投资级公司债券CDO的多元化评分一般远远高于由CDO担保物支持的ABS或CBO。因此，假如投资者试图积累多元化评分较低的CDO债券，那么他们积累的将主要是ABS债券，从而不能达到理想的多元化程度。
因此，实用的建议为：
1．投资者不应回避多元化评分较低的CDO债券，因为投资者自己也会创建多元化；
2．投资者应在合并的基础上考察其在CDO投资组合中持有的债券。
【作者信息】：博士、瑞银华宝公司执行董事 博士、CFA、耶鲁大学管理学院金融学兼职教授