非房地产资产支持证券
出处：按学科分类—经济 上海人民出版社《金融工具手册》第312页（23642字）
资产支持证券是由贷款或应收账款支持的证券。住宅抵押贷款证券化是迄今为止已被证券化的最大的资产类别，第十四章和第十五章讨论了这些证券。抵押物包括标准的住宅抵押贷款、住宅产权贷款和制造式住宅贷款。第十六章讨论了由商用房产抵押贷款支持的证券，即商用房产抵押贷款证券(CMBS)。在非由房地产支持的资产支持证券中，最大的领域是由信用卡应收账款支持的证券。第十八章讨论了这种证券。
在本章中，我们将讨论资产支持证券的基本特征和投资于这些证券的信用风险。接着，我们将考察数种非由房地产或信用卡应收账款支持的资产支持证券。
ABS的特征
在讨论主要类型的资产支持证券之前，让我们先考察基础抵押物和结构的一般特征。
信用增级
所有资产支持证券都经过信用增级。这意味着发行者为结构中的一个或多个债券持有者提供了支持。信用增级水平是评级机构根据发行者希望为证券获得的目标评级决定的。信用增级结构有两大类型：外部增级和内部增级。我们在第十五章中描述了它们。
摊还与非摊还资产
ABS的抵押物可被划分为摊还或非摊还的资产。摊还资产是借款人的定期还款由贷款期限内的预定本金还款和利息还款组成的贷款。本金还款计划叫做摊还计划。标准的住宅抵押贷款即属于这种类型。汽车贷款和封闭式住宅产权贷款也是摊还资产。所有高于预定本金还款的超额还款都被称为提前还款。
与摊还资产相比，非摊还资产不附有个体借款人必须定期支付还款的计划。相反，非摊还资产的借款人必须定期支付一笔最低还款。假如这笔还款的金额低于未偿贷款余额的利息，那么缺额将被添加至未偿贷款余额上。假如定期还款的金额高于未偿贷款余额的利息，那么差额将被用于降低未偿贷款余额。非摊还资产没有本金还款计划(即无摊还计划)。因此，提前还款的概念不适用于非摊还资产。信用卡应收账款和开放式住宅产权贷款是非摊还资产的例子。
对摊还资产而言，现金流的预测要求我们预测提前还款。影响提前还款的一个因素是现行利率相对于贷款利率的水平。我们在预测提前还款时，必须确定借款人将在多大程度上利用利率下降至贷款利率以下的环境对贷款进行再融资。
与第十五章描述的非联邦机构房产抵押贷款证券(MBS)相同，建立担保物的违约模型对估计资产支持证券的现金流至关重要。在摊还资产的预定本金还款日之前因贷款的违约而回收的收入代表了提前还款，并且被称为强制性提前还款。预测摊还资产的提前还款要求我们对违约率和回收率作出假设。对非摊还资产而言，尽管它们没有提前还款的概念，但预测违约对回收金额和回收时间的预测仍是必需的。
我们可以在贷款池层面或贷款层面开展提前还款分析。在贷款池层面的分析中，我们假设组成担保物的所有贷款都完全相同。对一笔摊还资产而言，摊还计划是以该笔贷款的毛加权平均息票(GWAC)和加权平均期限(WAM)为基础的。当基础贷款是匀质的时，贷款池层面的分析是恰当的。贷款层面的分析牵涉到摊还每笔贷款(或每组匀质贷款)。
资产支持证券的期限不是一个有意义的参数。相反，我们计算证券的平均期限。第十四章介绍了这个测度。
固定利率与浮动利率
资产支持证券有固定利率和浮动利率的。浮动利率资产支持证券通常是在基础贷款池或应收账款支付浮动利率的情况下创建的。最普通的浮动利率资产支持证券是由信用卡应收账款、住宅产权信用额度应收账款、具有可调利率的封闭式住宅产权贷款、学生贷款、中小企业管理局贷款和应收贸易账款支持的。随着衍生工具的运用，固定利率担保物也可被用以创建含一档或多档浮动利率债券的结构。例如，一些固定利率的汽车贷款支持证券可被集合起来，以创建含浮动利率差级债券的结构。
过手结构与转付结构
第十四章解释了房产抵押贷款过手证券是如何创建的。发行者将房产抵押贷款池用作担保物并发行凭证(证券)，每份凭证都有权按比例从房产抵押贷款池获得现金流。因此，假如过手证券的担保物为1亿美元的房产抵押贷款池并且发行者发行了10000份凭证，那么每份凭证的持有者都有权从担保物获得1／10000的现金流。
同一类型的结构(过手结构)也可被运用于资产支持证券。也就是说，每个凭证持有者都有权按比例从基础贷款池或应收账款获得现金流。例如，让我们考虑以下资产支持证券结构：
优先级证券 $2．8亿 发行了10000份凭证
次级证券 $2000万 发行了1000份凭证
每位优先级证券的凭证持有者都有权获得从担保物支付给优先级证券的现金流的1／10000。每位次级证券的凭证持有者都有权获得从担保物支付给次级证券的现金流的1／1000。
第十四章还解释了过手证券如何能被用以创建分级偿还房产抵押贷款债券(CMO)。也就是说，过手证券被集合起来并用作CMO的担保物。CMO结构的另一个名称是转付结构。在ABS的情形中，贷款被集合起来并以过手证券或转付证券的形式发行。也就是说，与联邦机构房产抵押贷款证券市场不同，发行者不是先创建过手证券，然后再用过手证券创建转付证券。其程序与非联邦机构房产抵押贷款证券相同。
在转付结构中，优先级证券可以是简单的接续还本结构，正如第十四章所描述的CMO那样。或者，CMO也可以是计划摊还证券(PAC)结构。其中，第一档优先级债券是平均期限较短的PAC，第二档优先级债券是平均期限较长的差级债券，另外两档优先级债券为支持级债券。
我们必须强调，优先／次级结构是一种将信用风险从优先级债券重新分配至次级债券的机制，它被称为信用分档。当转付结构中的优先级债券被分割为具有不同提前还款风险暴露程度的差级债券时，提前还款风险可以在优先级债券之间进行转移，就像在非联邦机构CMO中那样。这被称为提前还款分档或时间分档。
清理赎回选择条款
在资产支持证券中，发行者被赋予了清理赎回选择条款。清理赎回条款有数种类型。
在担保物比例赎回条款中，假如未偿担保物的余额降低至原始担保物余额的一个预定百分比以下，那么未偿债券可以面值被加以赎回。对摊还资产而言，这是最普通的一种清理赎回条款，预定比例通常为10%。
债券比例清理赎回条款与担保物比例赎回条款相似，但启动赎回权的比例是未偿债券余额占原始债券发行额的比例。在含有多种类型的担保物的结构中(如在住宅产权贷款支持证券中)，清理赎回条款是按差级债券的比例制定的。
在指定日期或指定日期以后行使的赎回权的运作方式与公司债券、联邦机构债券和市政债券的标准赎回条款相同。在比例或日期孰后的赎回条款中，假如以下两个条件之一得到满足，未偿债券即可被赎回：(1)未偿担保物在指定赎回日之前达到一个预定水平，或(2)赎回日已到，即使未偿担保物仍高于预定水平。
在拍卖赎回条款(这在某些类型的住宅产权贷款支持证券中十分常见)中，假如拍卖导致未偿担保物的售价高于其票面值，那么赎回权将在某个日期被加以执行。从担保物拍卖获得的高于票面值的溢价将由受托人保留，并最终通过剩余证券被支付给发行者。
除了上述允许受托人赎回债券的清理赎回条款外，保险商也可以赎回债券。这种赎回权允许保险商在担保物的累计历史损失达到一个预定水平时赎回债券。
ABS投资的信用风险
评级机构在评估信用风险时，集中考虑四个方面：
□ 资产风险
□ 结构性风险
□ 法律和监管考虑
□ 结构的第三方
我们将在下面讨论这四个方面。
资产风险
资产风险的评估牵涉到分析担保物的信用品质。评级机构会考察基础借款人的还款能力和借款人拥有的资产权益。后者是决定基础借款人是否会违约或出售资产以偿还贷款的关键因素。评级机构会考察基础贷款发起人的经验，并评估具体证券的基础贷款是否具有与发行者报告的经验相同的特征。
评级机构还考察贷款的集中度。资产证券化的基础原理是：贷款池中的大量借款人会通过多元化降低信用风险。假如贷款池中有少数借款人相对整个贷款池余额的比例较大，那么贷款池就可能会失去多元化的好处，从而导致更高的违约风险。这种风险被称为集中度风险。在这种情形中，评级机构会对来自单个借款人的应收账款金额或比例设定集中度上限。假如贷款池在发行时超过了集中度上限，那么证券获得的信用评级将低于在集中度上限未被突破的情况下的评级。假如贷款池在发行后超过集中度上限，那么证券可能会被降级。
评级机构利用统计分析评估ABS差级债券的投资者因担保物的表现而最有可能蒙受的损失。评级机构会分析各种情形，并从这些情形的结果确定差级债券投资者的预期(或加权平均)损失以及损失的波动性。
结构性风险
正如我们在本章前面解释的那样，资产支持证券的还款结构可以是过手结构或转付结构。前者仅有一档优先级证券，现金流被按比例分配给债券持有者。在转付结构中，优先级债券被分割为多档债券，结构还附有规定担保物的现金流如何在各档优先级债券之间进行分配的还款规则。
利用过手结构还是转付结构的决定是由发行者作出的。一旦结构选定后，评级机构将考察担保物的现金流可以满足ABS证券的所有偿付义务的程度。基础担保物的现金流为利息和本金还款。证券必须支付的现金流为投资者获得的利息和本金、维持费以及发行者必须支付的所有其他费用。评级公司分析结构以检验担保物的现金流是否与发行者为满足其偿付义务而必须支付的还款相匹配。这要求评级公司对损失和贷款的逾期作出假设，并在考虑到信用增级的情况下考虑各种利率情形。
评级机构在考虑结构时，会考虑以下因素：(1)损失的分配(损失将如何被分配至结构中的各级债券)，(2)现金流的分配(即转付结构中的本息分配优先规则)，(3)担保物赚取的利息与支付给差级债券的利息加维持费的利差，(4)导致证券迅速摊还的启动事件发生的可能性，以及(5)信用增级会如何随着时间发生变化。
法律结构
发行ABS的公司希望其发行的证券所获得的评级高于公司自身的评级。这是通过利用基础贷款、而不是发行者的总体信用作为债务工具的担保物做到的。然而，公司主体(即担保物的出售者)通常会保留担保物的一定利益。例如，公司主体可能会保留次级债券。由于公司主体保留了一部分利益，评级公司希望获得公司主体的破产将不会导致发行者的债权人追索担保物的保证。也就是说，人们担心假如公司主体破产，破产仲裁法院可能会将担保物本身或担保物的现金流从ABS交易中的证券持有者转移至公司主体的债权人手中。
为了解决这个问题，一种破产隔离的特殊目的公司(SPV)成立了。资产支持证券的发行者即为SPV。律师需要出具声明他认为在担保物的出售者发生破产的情况下，破产仲裁法院不会将担保物与出售者的资产合并起来的法律意见书。
SPV是作为担保物出售者的一家全资拥有的子公司设立的。尽管它是一家全资拥有的子公司，但却是被当作担保物出售者以外的第三方主体建立起来的。担保物被出售给SPV，SPV再将担保物转售给信托。信托代表投资者持有担保物。SPV则持有担保物出售者保留的利益。
第三方提供商
ABS交易涉及数家第三方主体。这些主体包括第三方信用增级者、维持商、受托人、发行者的律师、保证投资合同的提供商(该主体保证可投资资金的再投资利率)和会计师。评级机构会考察所有的第三方提供商。对第三方信用增级者而言，评级机构将对其偿付能力开展信用分析。
所有贷款都必须被加以维持。贷款的维持牵涉到从借款人那里归集还款、向逾期借款人发出通知，以及在借款人不能于指定日期支付贷款还款时回收和处置抵押物。这些责任是由ABS交易的一个第三方履行的，即维持商。此外，尽管在许多资产支持证券交易中，维持商都被看作是“第三方”，但它有可能是贷款担保物的发起人。
除了上述的贷款组合管理外，维持商还负责将从借款人那里归集的收入按照还款优先顺序分配给ABS结构中的不同债券持有者。当结构中有浮动利率证券时，维持商将决定该时期内的利率。维持商还可能会负责在还款逾期(但有可能在未来收缴)、从而导致应付给债券持有者的还款暂时短缺时预付还款。
维持商的角色在ABS交易中至关重要。因此，评级机构在为结构中的债券评定级别前，会考察维持商履行其所有责任的能力。例如，评级机构在评估维持商时会考察以下因素：维持贷款的历史、经验、发起贷款的审贷标准、维持贷款的能力、人力资源、财务状况和发展／竞争／商业环境。评级机构基于此项分析决定维持商是否合格。评级机构对维持商不合格的证券结构将不予以评级，或会在担心维持商不能履行职责的情况下要求配备一家后备维持商。
记住，发行者不是一家拥有雇员的公司。它仅具备贷款和应收账款。因此，维持商在确保还款被支付给债券持有者的过程中扮演着重要角色。
数种非房地产ABS的考察
已经证券化的非房地产资产的范围仍在继续扩大。我们在下面将我们的讨论局限于已经证券化的少数资产类型——汽车贷款支持证券、学生贷款支持证券、SBA贷款支持证券、飞机ABS、特许权贷款支持证券和减息债券。
汽车贷款支持证券
汽车贷款支持证券代表了ABS市场的一个历史最久和最为人们所熟悉的领域。汽车ABS证券吸引投资者的一个关键因素在于基础担保物在历史上的优良信用品质。在ABS市场的最活跃的领域中——汽车、信用卡、住宅产权贷款(HEL)——汽车一般被认为是信用品质最佳的(即在信用增级将所有领域中的几乎所有优先级证券都提升至AAA评级以前)。
汽车ABS是由以下主体发行的：
1．汽车生产商(境内和境外)的金融子公司
2．商业银行
3．专门经营汽车贷款的独立贷款公司和小型金融机构
在传统上，汽车贷款市场在ABS领域中扮演了重要角色，占未偿ABS市场的16%左右。自1999年以来，这个领域已经历了爆发性的增长，这主要归因于“优质市场”——具体而言，是由于这个市场中的三大汽车公司发起的贷款导致的。优质汽车贷款领域的其他部分也呈现了强劲增长，其中日本的垄断性贷款公司遥遥领先。
优质汽车贷款在本质上具有优良信用品质的原因有以下数个。首先，它们是一种具有担保的贷款(信用卡是无担保的贷款)。其次，它们会通过摊还立刻开始偿还本金(信用卡仅要求最低还款)。第三，它们在本质上是短期贷款(HEL具有15－30年的期限)。最后，汽车贷款的主要发行者在很大程度上都遵循了相当谨慎的审贷标准。
与次优房产抵押贷款行业不同，人们对何种贷款构成各种类别的优质和次优汽车贷款没有一致标准。根据穆迪的标准，优质市场是由累计损失(以静态贷款池为基础)低于3%的发行者组成的；准优质发行者的累计损失为3%－7%；而次优发行者的损失高于7%。
现金流和提前还款
汽车贷款支持证券的现金流由贷款的常规预定月还款(利息和预定的本金还款)和提前还款组成。对由汽车贷款支持的证券而言，提前还款是由以下原因导致的
□ 要求全额偿还贷款的汽车出售和以旧换新
□ 汽车的没收和随后的转售
□ 汽车的遗失或损坏
□ 用现金偿还贷款以节省利息费用
□ 以更低的利息成本为贷款进行再融资
尽管再融资可能是房产抵押贷款提前还款的一个主要原因，但它们对汽车贷款却较为次要。而且，由于一些证券的基础汽车贷款是生产商作为促销的一部分提供的，它们的利率显着低于市场利率。
汽车贷款支持证券的提前还款是以绝对提前还款速度(absolute prepayment speed，ABS)测量的。ABS测度是以原始担保物金额的一个比例表示的月提前还款。正如我们在第十四章中解释的那样，单月清偿率(SMM)是基于上月余额表达提前还款的月条件提前还款率(CPR)。
结构
汽车贷款支持证券有过手结构和转付结构。典型的过手结构含有一档优先级债券和一档次级债券。此外还有纯利息差级债券。尽管被设计为过手结构的证券在数量上更多，但这个结构通常被用于规模较小的证券。规模较大的证券通常具有转付结构。
自担保人信托过手结构于20世纪80年代中期出现以来至1999年末，这个领域仅引进了数项创新。这些包括所有者信托结构(它允许了证券的分层)、非优质贷款的证券化，以及将汽车租约用作抵押物。除了这数项发展外，这个领域相当枯燥和具有可预测性。投资者逐渐认识到这个领域是由“三大”汽车制造商主导的，它们的信用损失较低，并且代表了短期ABS类别中的安全、流动性良好的品种。
然而，2000年和2001年的数项有趣的发展使汽车领域的稳定性有所降低。首先是1999年下半年的无期限保证的一次性还款证券结构(1)(soft bullet)的引进，该结构多年以来一直是信用卡领域中的标准结构。其次是更多的发行转向了浮动利率，这与固定利率汽车ABS的长期惯例形成了鲜明对比。最后一个变化是初始循环期的采用，它延长了证券的平均期限。
尽管这些结构性变化都不是革命性的，但它们在总体上代表了汽车领域的重大变化。由于更加多元化的证券品种吸引了类型更为广泛的投资者，这点十分重要。我们将在下面考察这些相对较新的特征。
无期限保证的一次性还款证券结构 最有趣的创新也许是无期限保证的一次性还款证券结构的引进。自汽车ABS于20世纪80年代中期创建以来，它们都是用摊还的本金还款结构设计的。这种证券现金流结构完全效仿了基础的担保物还款(担保物通常为4至5年期的摊还贷款)。尽管所有者信托结构允许不同的差级债券具有不同的现金流优先顺序，但本金摊还的处理在2001年以前一直无人尝试。
GMAC于1999年8月发行的资本汽车应收账款资产信托(CARAT)1999－2标志着投资者能够首次购买无期限保证的一次性还款的汽车贷款ABS。表17．1提供了来自该结构的不同差级债券的细节。这个结构能够提供无期限保证的一次性还款的差级债券，而不是摊还差级债券，因为它包含了一种能够做到以下两点的新证券：(1)在一次性本金还款日前吸收摊还的本金现金流，(2)在一次性还款债券到期时提供满足一次性本金还款的现金流。
表17．1 CARAT 1999－2
资料来源：穆迪投资者服务公司。
在CARAT结构中，这种证券被冠名为“可变还款期限债券”(variable pay term note，VPTN)。在发起时，该结构包含一档VPTN－1债券，该债券在A－1档债券的目标期满日之前获取所有的本金还款。在A－1档债券期满时，VPTN－1债券将被清偿。这时，信托会发行一档新的VPTN－2债券，发行收入将被用以清偿A1档债券。在下一段时期内，本金还款将被用以清偿VPTN－2债券。在A2档债券的期满日，一档新的VPTN－3债券将被发行，发行收入将清偿A2档一次性还款债券。这个创建新可变债券并清偿它们的过程将会持续下去，直至所有的一次性还款证券都得以清偿为止。
GMAC从CARAT 2000－2证券结构开始，通过利用单只可变还款债券、而不是一系列债券修正了其无期限保证的一次性还款证券结构。在每档一次性还款债券的期满日，该修正结构中的VTPN本金都会上升偿还一次性还款债券所需的金额。接着，这只扩大的可变还款债券将被逐渐加以清偿，直至下一档一次性还款债券的期满日为止。
福特公司的无期限保证的一次性还款证券利用了一个与早期的CARAT证券类似的结构。福特公司的首例这种证券——福特2000－B——是于2000年4月发行的。
自无期限保证的一次性还款CARAT证券最初创建以来，无期限保证的一次性还款证券结构未被经常加以利用。至此为止，只有GMAC(通过CARAT证券)和福特利用了这个结构。福特于2000年在三笔交易中利用了这个结构：福特信用汽车所有者信托2000－B、2000－D和2000－F。截至本书撰写之时，福特未再次利用无期限保证的一次性还款证券结构。另一方面，GMAC自发行了最初的CARAT 1999－2以来就只利用这个结构。
浮动利率汽车ABS 汽车领域的第二个重大变化是浮动利率ABS发行量的增加。由于公司债券于2001年和2002年初经历的动荡环境，汽车ABS市场中的浮动利率债券发行量呈现了急剧增长。在那时以前，汽车贷款几乎只是固定利率产品。2000年，浮动利率债券的发行量仅占汽车ABS发行总量的4．3%。然而，在2001年上半年，这个比例急剧上升至了25．5%。
浮动利率汽车贷款ABS的一个例子是2001年5月的丰田汽车贷款ABS(丰田汽车应收账款2001－B所有者信托)，这是第一笔完全由浮动利率差级债券组成的汽车贷款ABS。(2)这笔15亿美元的证券被划分为四档债券，其中三档是公开发售的。第四档债券——4．18亿美元的货币市场差级债券——是私募发行的。表17．2提供了该证券的细节。
表17．2 丰田汽车应收账款2001－B所有者信托
资料来源：穆迪投资者服务公司。
循环期 福特2000－F证券结构引进的另一项新近的创新是初始循环期。在初始循环期内，证券不获得任何本金还款。相反，在这段时期内，担保物的还款被用以购买额外的应收账款。在循环期终止后，证券被依次加以清偿。该结构中的循环期使每档债券的平均期限延长了1．5年。我们可以从表17．3看到这点，该表比较了福特2000－F差级债券与福特2000－D差级债券的平均期限，后者是代表其他无期限保证的一次性还款福特证券的典型结构。循环期为投资者带来的好处是：他们现在可以购买平均期限比其他汽车贷款证券更长的汽车ABS。然而，就我们所知，这是利用这种技术的惟一一只公开发行的汽车贷款证券。这暗示了投资者对这种结构的需求尚不足以鼓励后续证券的发行。(3)
表17．3 平均期限：循环与非循环
学生贷款支持证券
学生贷款是为支付大学费用(本科、研究生以及医学院和法学院等职业计划)和各种职业学校及中等专业学校的学费发放的。由学生贷款支持的证券通常被称为SLABS(student loan asset-backed securities，学生贷款资产支持证券)。
证券化最为普遍的学生贷款是在联邦家庭教育贷款计划(Federal Family Education Loan Program，FFELP)下发放的。在该计划中，政府通过民间贷款机构向学生发放贷款。民间贷款机构向学生发放贷款的决定不是基于申请人偿还贷款的能力作出的。假如贷款发生违约并且贷款机构恰当地为贷款提供了维持服务，那么政府将担保98%的本金加应计利息。
不属于政府担保计划的贷款被称为非常规贷款(alternative loans)。这些贷款在本质上是消费贷款，贷款机构发放非常规贷款的决定是基于申请人的还贷能力作出的。非常规贷款已被加以了证券化。
国会创建凡尼·美和弗莱迪·麦克的目的是通过允许这些政府发起的企业在二级市场购买房产抵押贷款，为房产抵押贷款市场提供流动性。同样，国会创建了学生贷款营销协会(莎利·美)以将之作为在二级市场购买学生贷款并将学生贷款池证券化的政府发起企业。莎利·美是SLABS的主要发行者，其发行的证券被看作是基准证券。发行SLABS的其他主体或是传统的公司主体[如贷款商场(the Money Store)和PNC银行]或非营利组织(密歇根高等教育贷款管理局和加利福尼亚教育设施管理局)。后者的SLABS通常是作为免税证券发行的，因此在市政债券市场中交易。
担保物
FFELP计划下有不同类型的学生贷款，包括有补贴和无补贴的斯塔福(Stafford)贷款、本科生的家长贷款(Parental Loans for Undergraduate Students，PLUS)以及学生补充贷款(Supplemental Loans to St udents，SLS)。这些贷款在借款人还款方面涉及三个时期——延付期、宽限期和贷款还款期。通常，学生贷款的运作如下。当学生在校学习时，他对贷款不支付任何还款。这是延付期。在学生离开学校后，他有6个月的不必对贷款支付任何还款的宽限期。在这段时期过后，借款人开始对贷款支付还款。
提前还款通常是由违约或贷款合并引起的。即便投资者在贷款违约时不面临任何本金损失，他仍暴露于紧缩风险中。这是投资者必须以更低的利差对还款收入进行再投资的风险，投资者在以溢价购买债券的情形下，将会损失溢价。研究已经显示，学生贷款的提前还款对利率水平并不敏感。贷款的合并会在拥有多笔贷款的学生将它们综合为单笔贷款时发生。来自贷款合并的收入被分配给原始贷款机构，继而被分配给债券持有者。
结构
自2000年以来，学生贷款浮动利率ABS的结构已经历了非同寻常的变化。其中的原因相当简单。基础担保物——学生贷款——是专与3个月期财政票据挂钩的，而很大比例的证券则是作为LIBOR浮动利率证券发行的。这导致了担保物与证券的内在的不匹配。
发行者已利用各种方法处理了这种不匹配。一些发行者发行财政票据浮动利率证券以消除这种不匹配，另一些发行者发行经对冲或未经对冲的LIBOR浮动利率证券，还有一些发行者则在这两种证券之间进行来回转换。最近，一些发行者在同一证券结构中同时发行了财政票据和LIBOR浮动利率证券。(4)
表17．4列举了发行者可以选择的主要结构性变换。他们可以发行与财政票据关联的证券。假如他们选择这种途径，那么利率不匹配的风险就很小，因为债券息票将与担保物的指标一起上下浮动。这种浮动利率债券基本上是无上限的，尽管出于流动性管理的目的，它们通常含有一个“学生贷款利率”上限。
表17．4 学生贷款ABS的其他结构
那些偏好与LIBOR挂钩的资产、并且希望投资于这种发行者的学生贷款浮动利率债券的投资者，被迫在证券结构以外加入一个利率互换合约。另一个发行选择是发行LIBOR浮动利率债券。当结构不提供上限保护时，债券含有一个可用资金上限(即学生贷款利率上限)。这个上限通常被定义为来自学生贷款利率的月度或季度现金流减去维持费和管理费。学生贷款利率为证券结构中的各种贷款的加权平均利率与特殊补贴(special allowance supplement，SAP)付款的利率之和。
假如LIBOR相对3个月期财政票据利率急剧上升，或财政票据利率因追逐质量(flight to quality)发生了下降，那么贷款的还款资金可能会不足以支付债券的利息还款。在这种结构中，债券通常含有弥补或结转条款。一旦担保物的指标上升(或债券息票下降)足够幅度，增加的现金流将被用以弥补利息的结转金额。尽管财政票据与LIBOR的利差可能会加大并永久性地保持在使利息的短缺永远不能得以弥补的水平，但根据历史经验，这是极不可能发生的事件。
我们必须记住，当ABS结构含有基差的不匹配时，承担风险的不仅是投资者，而且还有发行者。学生贷款证券(与许多其他ABS类别中的证券相同)具有超额利差，利差大致为担保物的净息票与债券息票的差额。
与房产抵押贷款相关的ABS的超额利差远远大于学生贷款领域的利差，并被用以吸收每月的损失。由于具有联邦政府担保的学生贷款的损失相对较小，因此大部分超额利差都回流至发行者手中。因此，财政票据／LIBOR基差风险是发行者担心的主要问题。当发行者在证券结构中纳入互换时，它不仅(通过消除可用资金上限的影响)降低了投资者的风险，而且还通过保护一定水平的超额利差降低了发行者的风险。当发行者购买上限合约时，这主要是为了投资者的利益出发的，因为上限合约只有在证券结构中的超额利差被有效地降低至零时才会发挥作用。
自学生贷款ABS于1993年最早发行以来，私募和公募学生贷款ABS利用的指标已随着时间发生了变化(尽管在这段时期内，基础贷款的指标一直是3个月期财政票据)。在1993－1995年期间，除了莎利·美明显不同以外，大多数发行者都利用了1个月期LIBOR，这表明了投资者对LIBOR浮动利率债券的强烈偏好。相比之下，自莎利·美于1995年下半年发行第一笔证券以来，该发行者选择了发行财政票据浮动利率债券以将利率风险最小化。
1999年，国会改变了其向发起学生贷款的银行支付的特殊补贴(SAP)的公式。假如利率上升至学生贷款利率被加以封顶的水平，教育部将在学生还款以外向贷款银行支付补贴款项。在传统上，这些SAP付款的利率与学生贷款利率相同，是与3个月期财政票据利率挂钩的。在新的公式中，新放贷款的SAP付款与3个月期商业票据利率挂钩。由于SAP付款可能会占学生贷款证券现金流的很大比例，并且商业票据与LIBOR高度相关，这种变化减轻了学生贷款担保物与学生贷款ABS之间的“天然”的不匹配。
SBA贷款支持证券
中小企业管理局(Small Business Administration，SBA)是一家经授权为获得许可的SBA贷款机构向合格借款人发放的贷款提供担保的美国政府机构。这些贷款是由美国政府的完全承诺和信用支持的。大多数SBA贷款都是可变利率贷款，参考利率为最惠利率。贷款利率在每月的第一日重设，或在1月、4月、7月和10月的第一日每季重设一次。SBA法规规定了在二级市场中允许的最高息票。新发起的贷款具有5年至25年的期限。
1984年通过的《中小企业二级市场改良法案》允许发行者将SBA贷款汇聚在一起。被汇聚在一起的基础贷款必须具有相同的期限和特征。汇聚贷款所用的期限通常为7年、10年、15年、20年和25年。无上限的贷款不能与含上限的贷款汇聚在一起。
大多数可变利率SBA贷款都每月支付本息还款。个体贷款的月还款金额是由以下方式确定的。有了最惠利率加贷款利差的息票公式后，我们就可以确定每笔贷款的利率。有了利率后，我们就可以确定等额还款的摊还计划。在息票率被重设之前，贷款将支付这些等额还款。
SBA支持证券的投资者每月获得的现金流是由以下款项组成的：
□ 基于当期息票率的息票利息
□ 预定的本金还款(即预定的摊还)
□ 提前还款
SBA支持证券的提前还款是以CPR测量的。借款人可以支付主动提前还款而无需缴纳任何罚金。有数个因素对SBA贷款池的提前还款速度起了作用。影响提前还款的一个因素是贷款的期满日。研究已经发现，期限较短的SBA贷款和SBA贷款池的提前还款速度最快。贷款目的也会影响提前还款。贷款有营运资金贷款和为房地产的建筑或收购融资的贷款。人们已经观察到，为营运资金目的发放的期限在10年以下的SBA贷款池通常具有最快的提前还款速度。相比之下，期限较长的房地产贷款则通常以缓慢的速度提前还款。假如所有其他因素保持不变，利率封顶贷款池的提前还款速度通常比利率未封顶的贷款池更慢。
飞机ABS
在过去数十年中，飞机融资已经历了演变。它从以银行融资为主开始，转向了设备信托凭证(equipment trust certificate，ETC)，接着又转向了增强型ETC(enhanced ETC，EETC)，最后转移至飞机ABS。如今，EETC和飞机ABS都广为人们所利用。
EETC是具有一些结构性产品特征的公司债券，这些特征包括信用分档和流动性支持。飞机ABS与EETC的不同之处在于它们不是公司债券，并且它们是由多家航空公司的租约支持的，而不是与单家航空公司捆绑在一起。飞机ABS的评级是以飞机租约池或贷款池的现金流和该飞机的抵押价值、而不是以承租航空公司的评级为基础的。
使飞机ABS有别于其他形式的飞机融资的一个主要特征是它们的多元化。ETC和EETC为单家航空公司的飞机提供融资。飞机ABS通常是由处于多个不同国家、使用多种型号的飞机的多家不同航空公司的租约支持的。这种多元化对投资者具有很大的吸引力。它们在本质上投资于航空公司和飞机类型的组合，而不是单家航空公司(就像在航空公司债券的情形中那样)。多元化也是评级机构希望在飞机证券化中看到的主要标准之一。在所有其他变量都相等的情况下，多元化程度越高，信用评级就越佳。
飞机租赁
尽管在飞机ABS结构中可能会出现多种形式的融资——包括经营性租赁、融资租赁、贷款或抵押贷款——但至今为止，飞机ABS中的大多数担保物都是经营性租约。事实上，所有规模最大的证券都是由飞机租赁公司发行的。这并不意味着一家多元化的贷款公司或航空公司本身不会在未来的某个时点发起租约支持证券或其他飞机ABS证券。这不过意味着至此为止，飞机ABS主要是租赁公司的领地。另一方面，航空公司则是EETC的活跃发行者。
飞机租赁与一般设备租赁的区别之处在于飞机的使用寿命远远长于大多数工业或商业设备。在典型的设备租赁证券中，来自特定设备的特定租约的现金流仅在租约期限内对ABS证券作出贡献。证券没有任何租约将被续签的假设。在飞机租赁中，设备通常具有20年以上的原始使用寿命，但租约则仅持续4－5年左右。这意味着飞机在原始租约到期时必须被加以重新租赁。因此，评级机构在其评估中将很大的注意力集中于重新租赁飞机的风险。
能否将飞机以具有吸引力的条件重新出租的风险可以被分解为三个组成部分：(1)续租飞机所需要的时间，(2)租金价格，以及(3)租约期限。影响续租的因素包括：
□ 经济的总体健康状况——尽管乘客和货物飞行的英里数都呈现了长期增长，但航空业以其剧烈的周期性动荡着称，它通常在经济低迷时期经历急剧的衰退。
□ 航空业的健康状况——滥建(历史上曾有过)可能会导致飞机价值和租金价格的急剧下降。
□ 报废——机龄较长的飞机具有在技术上(或法律上)报废的风险。一般而言，飞机的机龄越长，其在续租时获取高额租金的难度就越大。
□ 飞机类型——如今，航空公司对宽舱飞机的需求要小于对窄舱飞机的需求。这部分是由在本书撰写之时的亚洲经济衰退引起的。大多数太平洋地区的飞机都拥有宽舱；随着其需求的下降，飞机出现了过剩。一些飞机比其他飞机更适合于货运。例如，在空中货运行业中，一些麦道飞机被认为是几乎坚不可摧和极具价值的，因为它们(几乎)能无限止地飞行下去。
维持服务
维持服务在许多ABS领域都举足轻重，但它在租约支持飞机证券中至关重要，尤其是在飞机的租约于飞机ABS期满前到期、从而飞机必须被重新在市场上推销的情况下。将飞机重新出租的任务是由维持商负责的。为了及时和有效地履行这个职能，维持商必须具有良好的基础，并且在行业中拥有良好口碑。
正如穆迪表明的那样，维持商“在所控制的飞机数量方面应于全球飞机市场拥有庞大和多元化的份额。市场份额驱动了维持商满足飞机市场需求和处理困顿航空公司的能力”。(5)
维持商通过监督承租人对飞机的使用，在维持飞机价值的过程中也十分关键。假如承租人没有恰当地保养飞机，那么维持商必须负责纠正这种情形。由于维持商在证券化中扮演了关键角色，评级机构将大量精力用于调查维持商能在多大程度上很好地履行其职责。
违约
除了因需要重新出租飞机而带来的风险外，评级机构还关心可能发生的违约。由于美国破产法的第1110节提供的保护和有利于飞机债权人的国际法令，投资者损失飞机的可能性相对较小。然而，投资者必须承担没收费用以及在没收飞机并使飞机重新产生租金收入期间的收入损失。
评级机构会通过假设一个违约率以及没收飞机所需的时间和费用，对飞机融资进行压力测试。基础违约假设的一个主要输入变量是飞机承租人的信用评级。ABS评级分析师在这部分评估中依赖于航空公司的公司评级。
尽管投资者在违约发生时不能回收飞机的风险很小，但评级机构确实会仔细考察飞机可能遭遇的法律和政治风险，并评估在违约发生时没收飞机的难易程度，尤其是在承租人处于发展中国家的情况下。
增级水平
与在其他任何ABS领域中相同，评级机构会在飞机ABS中试图设定与所有资产类别一致的增级水平。也就是说，具有特定信用评级的飞机证券不能获得利息或本金的风险应与具有相同评级的信用卡或住宅产权贷款证券(或甚至是公司债券)不能获得本息的风险相同。总增级比例的范围在34%至47%之间。
自早期证券以来，增级水平已发生了变化。早期证券在很大程度上依赖于飞机的出售以满足债券的本金还款。此后，飞机ABS更多地依赖于租金收入。由于租金收入比出售收入更为稳健，增级水平已发生下降。为了理解为何“售机”证券比“租机”证券需要更高的增级水平，让我们考虑以下情形。假如飞机是在经济衰退时期出售的，那么证券将承担全部的市场价值下跌。另一方面，假如租金价格在经济衰退时期下降，那么证券仅会蒙受再出租价格的损失。
特许权贷款支持证券
特许权贷款证券是商用房产抵押贷款证券(CMBS)与ABS市场的混合工具。与CMBS一样，它们通常是由房地产支持的，但证券结构与ABS更为接近。此外，特许权贷款与中小企业管理局(SBA)贷款和分级偿还债务抵押债券(CDO)的相似程度要大于其与消费贷款支持ABS证券的相似程度。分析师更依赖于考察贷款池中的每笔特许权贷款，而不是利用综合统计数据。在由100至200笔贷款组成的贷款池(典型的特许权贷款组合规模)中，每笔贷款都十分重要。相比之下，在消费贷款领域中，由10000笔贷款组成的贷款池(正如在住宅产权贷款证券中那样)中的任何一笔贷款都不占很大比例，因此个体贷款的重要性较低。
特许权贷款在平均规模、期限和最终用途上都与SBA贷款相似。但尽管大多数SBA贷款都是与最惠利率挂钩的浮动利率贷款，大多数证券化的特许权贷款却是固定利率贷款；假如它们是浮动利率贷款，那么很有可能是与LIBOR关联的。
特许权贷款被用以为营运资本、扩建、收购和现有特许权设施的整修提供资金。
典型的证券化特许权贷款借款人拥有大量单元，而不是拥有一个特许权单元的小型个体所有者。然而，个体贷款通常是为一个单元发放的，它们由特许权中的房地产、楼盘或设备提供担保。
行业中的合并和经营众多特许权单元的大型运营者的出现已改善了行业的信用表现。拥有10至100个单元的公司能够比处于一个特许权地理位置的所有者更好地经受财务挫折。
贷款可以是固定利率或浮动利率的，并且通常是期限为7至20年的封闭式、完全摊还的贷款。假如贷款是由设备提供担保的，那么期限在7至10年之间。假如它们是由房地产提供担保的，那么期限通常为15至20年。
证券特征
由于特许权贷款担保物在ABS市场中相对较新，并且证券规模较小，因此这些证券化贷款组合大多是以144A的形式发行的。发行者还出于竞争原因偏好144A的发行，因为他们不愿公开披露其交易的细节。
证券规模通常在1亿至3亿美元之间，并且一般是由150至200笔贷款支持的。贷款的平均金额在$50万左右，单笔贷款的金额为$15000至$200万。
大多数证券都被设计成具有优先／次级信用增级的接续还本债券。提前还款可能会在一个特许权单元停业或被另一个特许权授予人收购时发生。然而，截至本书撰写之时，这些证券化贷款几乎都没有经历提前还款，并且大多数贷款都附带了有效抑制利率再融资的高昂提前还款罚金。这些罚金通常等于原始贷款余额的1%。
主要领域
大多数特许权经营都由三种类型的零售设施组成：餐馆、特色零售店和零售加油站。餐馆这个类别有三个主要的子领域：快餐店(quick service restaurant，QSR)、休闲餐馆和家庭餐馆。表17．5显示了属于这些类别的一些特许权“概念”。
表17．5 零售设施的类型
“概念”不过是某个特许经营创意的别名，因为每家特许经营者都试图在其竞争者中脱颖而出。因此，尽管汉堡王和温迪都是专门提供三明治的快餐店，但它们的菜单和服务风格有很大区别，以致各有其经营／营销计划——或“概念”。例如，温迪很久以来就一直推广“新鲜”市场，因为该公司规定在其汉堡包中使用新鲜(而不是冷冻)的牛肉饼，并且帮助开创了这个行业中的自助式色拉吧。汉堡王以其“火烤”的汉堡包着称，并且顾客可以“自选”搭配。
除了按照功能类别划分这个行业外，它还可以按信用级别划分。例如，惠誉公司根据违约贷款的预期回收率开发了一个信用分层系统。第一层的概念比第二层的概念具有远远更低的预期违约率，依此类推。这些分层评级考虑了多个财务和经营变量，包括全国的加盟店数量(大型、成功的概念商家获益于更高的曝光度和全国性广告等)、概念的“老化程度”(尤其是假如它已经历了一次经济衰退)以及在当今竞争环境中的生存能力(昨日的热点可能已经饱和，或不能通过修正和更新对口味的变化或趋势作出反应)。
风险考虑
投资者在比较特许权贷款池时需要认识到数个风险因素，以下是其中一些最重要的因素。
贷款笔数／平均规模 与在其他任何证券化贷款池中相同，大额贷款的集中度越高，风险就越大。
贷款／价格比率 LTV可以建立在房地产价值或商业价值的基础上。为了正确地将特定证券与其他特许权证券进行比较，我们必须确定它利用的是何种价格。注意，当商业价值被用以计算LTV时，一家全国公认的会计师事务所通常会提供估值。
固定费用保障比率 固定费用保障比率(FCCR)的计算方式如下：
典型的FCCR在1．00至3．00之间，平均值在1．5左右。大多数单元的FCCR低于1．5的证券将被认为比一般证券具有更高的风险，大多数FCCR高于1．5的证券则被认为比一般证券具有更低的风险。
多元化 与在所有ABS领域中相同，一个主要的风险因素是多元化的程度。在特许权贷款证券中，重要的多元化领域包括特许加盟店业主、概念和地理位置。
典型的特许权贷款池包含向10至15家特许权持有人发放的贷款，其中每家特许权持有人都为5至20个单元借取了贷款。如果贷款高度集中于任何一家特许经营者，证券的风险都可能会上升。然而，这种集中度有时是被允许的。假如某个特许权持有人拥有优良的记录并且个体特许经营单元的财务状况良好，那么评级机构不会对之加以很大的惩罚。拥有高比例的优质贷款甚至可能比多元化的低信用贷款池更佳。
概念的多元化也相当重要。特许权贷款的期限为10至20年，随着贷款的到期，一个目前盈利的概念也许会变得无利可图。
在贷款池中包含代表数个主要领域的贷款(如多个餐馆子领域，或来自所有三个主要类别的贷款)并不如此重要。许多贷款公司都专攻该行业中的一个或两个领域，并且对其领域十分了解。因此，只要特许权持有人和概念实现了多元化，仅出自一个主要领域的证券并没有任何额外的可测风险。
地理的多元化也十分重要，因为它降低了区域性经济衰退所带来的风险。
担保物的控制权 在借款人(特许权持有人)违约情形下的一个关键因素是担保物的控制权。假如特许权贷款是由对房产拥有绝对处置权的房产抵押贷款担保的，那么贷款人将在借款人破产的情形下对担保物的处置拥有控制权。然而，假如担保物是一种租赁利益(尤其是在出租人为第三方，而不是特许权授予者的情形下)，那么贷款人在借款人违约时也许将不能控制担保物的处置。
减息债券
减息债券(rate reduction bond，RRB)——亦称搁浅费用或搁浅资产——的概念由电力行业的管制放松产生而来，并为电力行业带来了具有竞争性的市场环境。许多电力公司账簿上已经存在的大量“搁浅资产”使电力市场的管制放松变得复杂化。这些搁浅资产是电力公司先前开展的投资，它们将可以从州电力委员会批准的电价中被回收。然而，在竞争激烈的电力环境中，这些资产可能会变得不经济，电力公司不再能确保它们可以收取足够高的电价以回收这些费用。为了补偿这些电力公司的投资者，政府提出了征收特殊使用费的建议。该使用费将在一段指定时期内征收，这使电力公司能够回收其搁浅费用。
这种使用费通常被称为竞争性过渡收费(competitive transition charge，或CTC)，它是通过立法创建的。州立法机构允许电力公司从其客户那里征收一笔费用。尽管客户的费用增加了，但理所当然的好处是电力公司可因管制的放松收取更低的电价。这种价格的下降将足以抵消竞争性过渡收费。为了使这些收费的证券化更为便利，法律通常将从这些收费产生的收入现金流认定为法定财产权。这些权利可以被出售给SPV，后者然后发行由使用费产生的未来现金流支持的证券。
结果是一种在许多方面与其他ABS产品相似的结构性证券，但它在一个关键方面有所不同——RRB证券的基础资产是通过立法产生的，而其他ABS产品则并非如此。
2001年第一季度，人们对RRB十分担心。由于加利福尼亚州的主要电力公司遭遇的财务问题，这个领域受到了密切关注。然而，尽管太平洋天然气和电力公司(Pacific Gas and Electric，PG&E)——RRB发行者的领头羊——提交了破产议案，评级机构仍对加州的现有RRB证券保留了AAA评级。这并不是RRB领域第一次陷入混乱。在1998年的大半年期间，这个领域受到了加州推翻专为RRB证券化制定的现有法律的运动的冲击。这使现有RRB证券处于危险之中：然而，最终结果(选民的倡议被否决了)对该产品是有利的。这种资产在一家基础电力公司经历重大信用危机和允许创建这些证券的法律面临严重挑战的情况下维持其评级的能力，有力地证明了RRB证券结构的合理性。
结构
正如我们先前指出的那样，州监管当局和／或州立法机构必须在RRB证券的创建中跨出第一步。州监管委员会决定了一家电力公司的多少搁浅资产将通过证券化被加以回收。他们还将决定用以计算使用费(CTC)的合理时间框架和征收公式。在这些法律最终成文后，电力公司就可以自由地开展证券化了。
RRB证券的基本结构十分简单。电力公司将其对未来CTC现金流拥有的权利出售给一家SPV，该SPV是纯粹为收购这些资产并发行债券以为收购融资的目的创建的。在大多数情形下，电力公司本身将担任维持商，因为它在从客户那里收取常规电费的同时还征收CTC款项。在证券发行后，电力公司将获取证券化的收入(减去证券发行费用)，从而达到了立即补偿电力公司的搁浅费用的效果。
RRB通常附有一个“校准”机制。这个机制使电力公司能够在证券期限内定期重新计算CTC。由于CTC最初是基于用电量的预测和维持商归集收入的能力计算的，因此实际征收额可能会不同于初始预测。在大多数情形下，电力公司可以重新检查实际征收额。假如差距足够大(一般为2%的差别)，电力公司将被允许修正CTC收费。这个校准机制为债券持有者提供了现金流的稳定性和信用增级。
增级水平
相对其他类别的ABS资产而言，评级机构对RRB证券要求的信用增级水平十分低。尽管信用增级的确切程度和形式可能会根据证券有所不同，但大多数证券都几乎不要求信用增级，因为基础资产(CTC)是一种法定资产，并且不受经济因素或其他外部变量的直接影响。此外，校准机制实质上为债券持有者保证了现金流的稳定性。
作为一个例子，2001年3月发行的底特律爱迪生证券化融资证券1(Detroit Edison Securitiization Funding 1)是用0．50%的初始现金增级(在证券发起时供资)和0．50%的超额抵押(在证券期限内每半年等额供资)设计的。与信用卡相比，这1%的信用增级总量微乎其微(大型银行发行者的信用卡通常要求12%至15%的信用增级)。
特有风险
RRB所具有的风险显着不同于更传统的结构性产品(如信用卡、HEL等)的风险。例如，在RRB领域中，涉及审贷标准的风险是不存在的，因为基础资产是人为构造的。审贷标准在大多数其他ABS的信用评估中是一个关键因素。此外，通常会影响许多其他ABS产品的信用资质的因素——如消费信贷水平或经济环境——一般对RRB没有直接影响。相反，我们在评估这个领域时必须考虑其他特有因素。最关键的风险在于立法程序和环境，以及信托征收未来收入以支持证券现金流的长期能力。
我们在考察具体的RRB证券时，必须考虑数个要点。
□ CTC是否被法律确定为财产权?假如法律将该费用定义为财产权，那么电力公司可以将这些权利出售给一家SPV以进行证券化。
□ 资产的转移是否被认为是真实出售?这决定了资产的实际所有权。真实出售将保护信托免受债权人对电力公司本身的未来追索的影响，并将资产与电力公司完全隔离开来(这种真实出售如今使现有的加州RRB能够维持其AAA评级)。
□ CTC是否为不可撤销的?由于CTC是由法律创建的，我们必须考虑未来的法律是否会挑战或修正现有法律。考虑整个立法环境并量化未来出现任何对现有法律的挑战的可能性也是明智做法。
□ 电力公司是否为有较强能力的发电商和维持商?由于将RRB证券化的资产是以未来现金流为基础的，我们必须考虑电力公司创造和征收费用的能力。电力是一种必需服务，因此，即便是陷入财务困境的电力公司也通常会继续发电和征收费用(正如在本书撰写之时加州的情形那样)。
【作者信息】：博士、CFA、耶鲁大学管理学院金融学兼职教授 瑞银华宝公司ABS研究主管执行董事