对冲基金
出处：按学科分类—经济 上海人民出版社《金融工具手册》第446页（53172字）
“对冲基金”一词是艺术的术语。它未被在1933年的《证券法》和1934年的《证券交易法》中定义。此外，1940年的《投资公司法》、《投资顾问法》、《商品交易法》和《银行控股公司法》都没有对“对冲基金”作出定义。那么，这个所有投资者都似乎知道但却几乎没有法规指导的投资工具究竟是什么?
作为一个起点，我们翻看《美国传统词典》(第三版)，它将对冲基金定义为：
利用借款和卖空等高风险技术以获取超常资本收益的投资公司。这是一个不错的起点，但我们注意到对冲基金不是投资公司，因为那样它们将根据1940年的《投资公司法》受到证券交易委员会的监管。(1)此外，一些对冲基金(如市场中性基金和市场时机基金)具有保守的风险特征，它们不会孤注一掷以赚取超常收益。
我们将对冲基金定义为：
管理公共证券和公共证券衍生工具、并且可以进行多空投资和应用杠杆的私募投资工具。
在这个定义中，对冲基金有五个将之区别于其对应的传统工具——共同基金——的要素。
首先，对冲基金是将资深投资者的资源集合起来的私募投资工具。对冲基金规避SEC或CFTC的严密监管的一个方法是：它们只对拥有高额净资产的投资者开放。根据SEC的法规，对冲基金不能拥有100个以上的个人投资者，但可以接受数量不受限制的“合格购买者”。这些是净资产超过500万美元的个人或机构。
然而，对冲基金的私密性也有一个不利之处。尽管它们可以逃避受美国政府机构监管的负担，但它们不能通过公开发行从投资者那里募集资金。此外，对冲基金不能为新基金公开做广告或不定向地发出募集邀请。相反，它们的营销和筹资活动必须针对范围很小的十分富有的个人和机构。因此，对冲基金的主导投资者为家族企业、捐赠基金和(在较小程度上)养老基金。
其次，对冲基金通常持有集中度远远高于共同基金的投资组合。大多数对冲基金都没有覆盖面较广的证券基准。原因在于大多数对冲基金经理都声称他们的投资风格是“基于技术的”，因而不能用市场收益率测量。因此，对冲基金经理不会被迫相对一个基准维持证券仓位，他们不需要担心“基准”风险。这使他们能够将其投资组合集中于那些他们认为将会增加投资组合价值的证券。
投资组合较为集中的另一个原因是：对冲基金经理通常拥有狭隘的投资策略。这些策略通常仅集中于经济或市场的一个领域。他们可以量身设计其投资组合，并从其较小的投资领域获取最大价值。
第三，对冲基金通常比共同基金更为频繁地利用衍生工具策略。确实，在一些策略中(如可转债套利)，出售或购买期权的能力是实施套利的一个主要组成部分。衍生工具策略的利用可能会导致非线性现金流，这需要更复杂的风险管理技术以控制这些风险。
第四，对冲基金可以买入和卖空证券。卖空上市证券和衍生工具的能力是对冲基金与传统基金经理的主要区别之一。对冲基金经理在其投资策略中明确结合了卖空证券的能力。例如，股票多空对冲基金通常购买和出售同一行业的证券，以将其收益率最大化并同时控制风险。这和受制于纯多头证券基准的传统基金经理有很大不同。
最后，对冲基金利用杠杆，并且杠杆程度有时很大。例如，共同基金在其可以利用的杠杆程度方面受到限制，它们最高可以借取其净资产基数的33%。对冲基金则没有这个限制。因此，我们通常可以看到一些利用10倍于其净资产的杠杆的对冲基金策略。
我们可以看到，对冲基金不同于仅采用多头策略的传统投资经理。我们将在下面讨论对冲基金的发展历史。
对冲基金的法规
对冲基金通常被称为“不受监管的”投资工具——处于证券法律监管范围以外的投资基金。事实是：对冲基金经理利用了证券法律中现成的豁免。我们将简要地总结对冲基金经理是如何利用这些监管“安全港”的。
1933年的《证券法》
1933年的《证券法》(“1933年法案”)是在大萧条中诞生的。随着1929年的股市崩溃和接踵而至的经济萧条，国会开始寻求使金融市场对投资者更为安全的途径。1933年法案的制定是为了监管发行者向投资者的初始证券出售。根据1933年法案，证券发行者必须向证券交易委员会(SEC)提交一份募股登记书，并向投资者提供招股说明书。
规避繁琐的注册程序的一个方法是在1933年法案中找出对注册的豁免。根据1933年法案，国会为发行者提供了一项对注册程序的豁免，其标题为：“1933年的《证券法》项下监管无需注册的有限证券发行和出售的法规”。这些法规普遍被称为“法规D”。根据法规D的第506条，对冲基金经理可以向数量不受限制的“合格投资者”(即资深或拥有高额净资产的投资者)和不超过35个的非合格投资者出售其有限合伙利益。
1940年的《投资公司法》
1940年的《投资公司法》(“公司法案”)的制定目的是监管投资组合。如今，这部法案主要监管共同基金行业。就公司法案和SEC的目的而言，共同基金是投资公司。
根据公司法案的第3(a)节，投资公司：
是指任何主要从事、声称主要从事或计划主要从事证券的投资、再投资或交易的发行者。
尽管这个定义显然包含了共同基金，但它的范围也足以囊括对冲基金。就公司法案的目的而言，对冲基金是投资公司。处于公司法案的管辖范围内意味着对冲基金必须像共同基金那样，遵守公司法案第8节中同样的注册规定。
然而，公司法案还提供了对冲基金经理可以利用的两个现成安全港。
首先，公司法案的第3(c)(1)节规定，只要对冲基金经理在基金中纳入的投资者不超过100个，那么就可以向任何类型的投资者出售投资组合，包括资深与非资深的，合格与非合格的。对于规模较小的对冲基金而言，100个人的限制应该不是问题。然而，对于希望吸引更多资本的大型对冲基金而言，100个人的限制可能会具有约束性。
1996年，国会在公司法案的第3(c)节中增加了新的第7款。该条款认识到一个投资组合也许会包含许多资深投资者，因此可能不需要SEC的监管。
这种新基金通常被称为“3(c)(7)基金”，它是为资深投资者设计的。只要投资者为公司法案定义的“合格购买者”(一般指净资产至少达500万美元的投资者)，第3(c)(7)节就不对投资者的数量施加限制。
对冲基金策略
对冲基金投资的股票和固定收益证券与采用纯多头策略的传统基金经理相同。因此，将对冲基金与采用纯多头策略的经理区分开来的不是对冲基金投资的非常规“资产”，而是它们所采用的非常规投资策略。
在本节中，我们将考察对冲基金应用的数个非常规策略。一般而言，一些对冲基金在金融市场中拥有很大的风险暴露程度。它们是多空对冲基金、全球宏观对冲基金和卖空参与者。其他对冲基金在市场中的风险暴露程度很小，但利用杠杆放大其投赌的金额。这些是套利对冲基金。最后，我们还有承担极低信用风险或市场风险的对冲基金策略。这些是市场中性策略和市场时机策略。
股票多空对冲基金
股票多空经理通过将一组核心的股票多头与股票或股指期权／期货的卖空组合起来，建立其投资组合。他们的多头与空头的净市场风险差额通常偏向于正数。也就是说，股票多空经理通常持有多头的市场风险。其风险暴露的时间长度取决于当前的市场状况。例如，在1996－1999年的股市大涨期间，这些经理大多持有多头的股票风险。然而，随着股市在2000年转向熊市，这些经理通过更多地卖空股票或出售股指期权和期货，降低了其市场风险暴露程度。
例如，让我们考虑一位在2000年持有100%的烟草行业股票多头风险和20%的半导体股票空头风险的对冲基金经理。S&P烟草行业指数的贝塔为0．5，半导体行业指数的贝塔为1．5。投资组合的加权平均贝塔为：
[1．0×0．5]+[－0．20×1．5]=0．20
贝塔是众所周知的市场风险(或系统风险)测度。我们认为贝塔为1．0的投资组合具有与覆盖面广泛的股指(如S&P500)相同的股市风险。
根据资本资产定价模型，对冲基金经理持有一个保守的投资组合。根据这个模型，投资组合的预期收益率为：(2)
6%+0．20×(－9．5%－6%)=2．9%
然而，2000年，S&P烟草行业指数的总收益率为98%，而半导体行业指数的总收益率为－31%。这个“保守的”对冲基金投资组合在2000年赚取的收益率如下：
[1．0×98%]+[－0．20×－31%]=104．20%
这个收益率要远远高于资本资产定价模型的预测。
这个例子突出说明了两个要点。首先，在市场中同时做多和做空的能力是赚取超额收益率的一个有效工具。全面实施一个不仅与价值预期将会上升的股票和领域相关、而且还与价值预期将会下降的股票和领域相关的策略的能力，使对冲基金经理能够将其市场洞察力的价值最大化。
其次，投资组合的多空性质在风险暴露方面可能具有误导性。这位经理持有80%的净多头。此外，整个投资组合的贝塔仅为0．20。投资者也许会从中得出对冲基金经理采用了低风险策略的结论。然而，情况并非如此。对冲基金经理所做的是对两个事件进行直接投赌：烟草股票的价值将会上升和半导体股票的价值将会下降。
资本资产定价模型假设投资者持有一个十分多元化的投资组合。这位对冲基金经理的情况并非如此。大多数对冲基金经理都建立较为集中、而不是高度多元化的投资组合。因此，传统模型(如资本资产定价模型)和相关的风险测度(如贝塔)可能不适用于对冲基金经理。
股票多空对冲基金基本上有两种风格：基本面或定量型的。基本面多空对冲基金对公司与其竞争者的商业前景比较和当前经济环境开展传统的经济分析。这些经理会访问公司管理层，与华尔街分析员交流，接触公司的客户和竞争者，并开展自下而上的分析。这些对冲基金与纯多头策略经理的区别是：他们会卖空其认为将表现较差的股票，并购买那些其预期将胜过市场的股票。此外，他们还可能会对多头和空头利用杠杆。
基本面多空股票对冲基金通常投资于单个经济或市场领域。例如，它们可能会专门购买和出售互联网股票(集中于经济领域)或购买和出售小盘股公司(集中于市场领域)。
相比之下，定量型股票多空对冲基金经理通常不是经济领域或市场领域的专家。事实上，情况完全相反。定量型对冲基金经理在其分析中倾向于尽可能将网撒开。
这些经理利用数学分析根据数个量化因素考察公司的历史业绩。例如，这些经理可能会建立回归模型以确定市净率对所有公司以及不同市场领域或经济领域的公司的影响。或者，他们可能会分析红利收益率的变化对股价表现的影响。
通常，这些经理会建立线性和二次多因素模型，然后用历史股价表现检验这些模型。回顾测试牵涉到将定量模型应用于过去的股票表现，以考察模型是否具有确定某家公司的股票是会上涨而是下跌的预测能力。假如利用历史数据的检验证明模型是成功的，那么对冲基金经理会对模型执行“样本外”检验。这牵涉到利用在建模阶段未包含的一部分历史数据检验模型。
假如对冲基金经理发现了一个成功的定量策略，他将会机械地应用其模型。买单和卖单将由模型生成，并被递交给委托单处理部门。在实践中，对冲基金经理会对模型设定限制，如可允许的最高空头风险和可投资于任何单个股票头寸的最高资本额。此外，定量型对冲基金经理通常设置一些定性监督，以确保模型的稳定运行。
在图25．1中，我们提供了在股票多空基金之基金中的1000美元虚拟投资与S&P500指数的比较图。在本章中，我们利用了对冲基金研究公司(Hedge Fund Research，Inc．，HFRI)——含大约1100家对冲基金的数据库(3)——的数据。时期为1990年至2000年。正如我们可以看到的那样，与股市相比，该策略的收益率相当令人满意。
图25．1 HFRI股票多空指数
全球宏观对冲基金
正如其名称隐含的那样，全球宏观对冲基金在其投资策略中采用以全球为基础的宏观经济方法。这些是采用自上而下方法的经理，他们机会主义地投资于不同的金融市场、货币、国家和商品。对冲基金经理根据其对利率变化、汇率走向、货币政策和宏观经济指标的预测建立大额头寸。
全球宏观经理的投资范围最为广泛。他们不受市场领域或行业领域的限制，也不受地区、金融市场或货币的限制。此外，全球宏观经理还可投资于商品。事实上，全球宏观对冲基金之基金提供了最大程度的投资策略多元化。
全球宏观基金通常拥有规模庞大的投资者资本。这对其宏观经济策略的实施是必需的。此外，他们还可应用杠杆以加大其宏观投赌的规模。因此，全球宏观对冲基金在金融市场中通常最为受到关注和公开报导。
在这些对冲基金中最着名的是乔治·索罗斯管理的量子对冲基金。根据大量文献的记载，该基金于1992年通过对英镑的贬值进行投赌(它确实发生了贬值)赚取了高额收益。该基金还被指责导致了1997年秋季的“亚洲金融风暴”。当时，泰国政府降低了其货币(铢)的汇率，从而引发了整个东南亚的汇率变动的多米诺效应。
然而最近，全球宏观基金陷入了低潮。(4)其中一个原因是：1998年俄国债券的违约和2000年3月科技股泡沫的破灭使许多全球宏观基金受到了重创。这两个事件导致了全球宏观基金的高额损失。
正如以上指出的那样，第二个原因是：全球宏观对冲基金拥有在所有对冲基金策略中范围最广的投资权限。广泛投资于不同货币、金融市场、地区和商品的能力是一把双刃剑。一方面，它使全球宏观基金能够在最广的投资范围内实施其策略。另一方面，它缺乏重点。随着进入对冲基金市场的机构投资者的增加，它们要求更突出的投资重点，而不是自由投资。
图25．2提供了1990－2000年期间的全球宏观对冲基金与S&P500的比较。在这段时期内，全球宏观对冲基金赚取了更高的收益率。
图25．2 HFRI全球宏观指数
卖空对冲基金
卖空对冲基金与传统的纯多头策略经理拥有相反的风险暴露。在这个意义上，其收益率分布应是纯多头策略经理的镜像：它们在股市下跌时盈利，并在股市上涨时亏损。
这些对冲基金经理与股票多空经理的区别之处在于：他们通常在股市中维持净空头风险暴露。然而，卖空对冲基金通常利用某种形式的市场时机选择。也就是说，他们在股市上涨时减少其空头，并在股市下跌时完全卖空。当股市上涨时，卖空基金将其未用于卖空的那部分投资资本保留在短期生息账户中。
在过去10年中，美国股市主要呈现了强劲的牛市。期间也有一些速度调整：1990－1991年期间的短期衰退和1994年的软着陆。但在20世纪90年代的大部分时间，美国股市都产生了丰厚的回报。因此，卖空基金不得不寻找其他市场(如日本)或更多地依赖于选择市场时机以取得良好的业绩。我们将在后面考察对冲基金的分布时，看到卖空基金在寻找其他市场或选择市场时机时是否取得了成功。
图25．3显示了卖空对冲基金在1990－2000年期间的回报。正如我们可以预期的那样，这些对冲基金的表现不如S&P500。
图25．3 HFRI卖空指数
可转债套利对冲基金
对冲基金经理通常较为宽松地利用“套利”这一术语。套利被简单地定义为无风险利润。它是以一个价格用现金购买证券，并同时以更高的价格出售相同的证券并获取现金。或者，它也可以被定义为以一个价格用现金购买证券A，并同时以更高的价格出售完全相同的证券B并获取现金。在两种情形下，套利者都没有任何风险。由于套利者仅在瞬间持有证券，因此不存在市场风险。基差风险也不存在，因为证券完全相同。此外，由于交易是用现金开展的，因此没有任何信用风险。
在对冲基金领域中，套利不是指无风险利润，而是一般被用以指低风险投资。对冲基金不是购买和出售完全相同的工具，而是购买和出售相似的工具。此外，证券可能不是以换取现金的方式出售的，因此在价款归集期内可能会存在信用风险。最后，证券的购买和出售可能不是即时的。套利者可能需要在一定时期内持有其头寸，从而使其暴露于市场风险中。
可转债套利基金建立可转债的多头，然后通过出售基础股票或该股票的期权对冲债券的权益成分。权益风险可以通过以恰当比率出售可转换期权的基础股票对冲。这个对冲比率被称为“德尔塔”，其作用是测量可转债的价值对基础股票的价格变化的敏感度。
以高于转换价值较低幅度的溢价交易的可转债通常与基础股票的价格变化呈现相关性。这些可转债的交易更像股票，而不是债券。因此，它们需要较高的对冲比率(或德尔塔)以对冲可转债所内含的权益风险。以高于转换价值的溢价交易的可转债具有受到投资者高度重视的债券型保护。因此，它们只需要较低的德尔塔对冲比率。
然而，以较高转换价值交易的可转债更像固定收益证券，因此比那些具有更高权益风险的可转债具有更高的利率风险。对冲基金必须通过出售利率期货、利率互换或其他债券管理这种风险。此外，我们需要指出，权益风险和利率风险的对冲比率不是静态的；它们会随着基础股票价值和利率的变化而变化。因此，对冲基金经理必须不断调整其对冲比率以确保套利结构完好无损。
假如这听上去有些复杂，那么它的确是复杂的，但这就是对冲基金经理赚钱的方法。他们利用复杂的期权定价模型和利率模型以跟踪与可转债相关的所有变化部分。对冲基金经理通过识别可转债与其成分的定价差异、然后持续监测这些成分与可转债的关系变化以赚取套利利润。
让我们考虑以下例子。一位对冲基金经理购买了10份票面值为1000美元、息票率为7．5%、市场价格为900美元的可转债。该债券的转换比率为20。转换比率建立在基础股票的现价(45美元)和可转债现价的基础上。债券的德尔塔或对冲比率为0．5。因此，为了对冲可转债的权益风险，对冲基金经理必须卖空下列股数的基础股票：
10份债券×20(转换比率)×0．5(对冲比率)=100股股票
为了建立套利，对冲基金经理购买了10份可转债，并出售了100股股票。由于权益风险得到了对冲，该可转债被转化成了息票率为7．5%的传统固定收益工具。
此外，对冲基金经理在从卖空股票获取的现金收入上赚取利息。这被称为“空头回扣”。现金收入仍由对冲基金经理的主经纪人持有，但对冲基金经理有权获得在卖空所得的现金余额(回扣)基础上赚取的利息。(5)我们假设对冲基金经理获取4．5%的空头回扣。因此，假如对冲基金经理在1年内持有可转债套利头寸，那么他不仅会预期从债券多头赚取利息，而且还能从股票空头赚取利息。
这笔套利交易的关键之处在于，基础股票的价格和债券价格都可能会发生变化。假设股票的价格上升至47美元，可转债的价格上升至920美元。假如对冲基金经理不再持有期内调整对冲比率，那么该套利的总收益率将为：
债券的增值：10×($920－$900) = $200
股价的增值：100×($45－$47) =－$200
债券的利息：10×$1000×7．5% = $750
空头回扣： 100×$45×4．5% = $202．50
总额： $952．50
假如对冲基金经理在未利用任何杠杆的情况下支付了10份债券的价款，那么持有期收益率为：
$952．50÷$9000=10．58%
然而，假设对冲基金经理用4500美元的初始资本和4500美元的借款购买了可转债。我们假设对冲基金经理以6%的最惠利率从其主经纪人那里借取了额外的投资资本。于是，我们的总收益率分析为：
债券的增值：10×($920－$900) = $200
股价的增值：100×($45－$47) =－$200
债券的利息：10×$1000×7．5% = $750
空头回扣： 100×$45×4．5% = $202．50
借款利息： 6%×$4500 =－$270
总额： $682．50
总资本收益率为：
$682．5÷$4500=15．17%
在可转债套利中利用的杠杆程度将随着多头的规模和投资组合的目标而变化。然而，在上述例子中，我们可以看到在购买可转债时利用2∶1的保守杠杆比率是如何为这个策略增加了近500个基点的收益率的。我们可以很容易看到对冲基金经理为何倾向于利用杠杆。对冲基金经理在其赚取的每一额外基点的收益率上都获取激励报酬。此外，尽管杠杆是双刃剑——它可以放大收益，也可以放大损失——但假如杠杆的利用转而对其不利，对冲基金经理将不承担任何损失。换言之，对冲基金经理在应用杠杆时只会得益，而不会受损。
此外，由于对冲基金经理在卖空基础股票前必须先借取股票，因此卖空策略中隐含了杠杆。可转债套利的杠杆可以是资本投资额的2至6倍。这可能看上去很高，但却低于其他形式的套利。
可转债具有信用风险。这是债券将会违约、降级或信用利差加大的风险。此外，可转债还有赎回风险。最后，还存在基础公司将被收购或收购另一家公司的风险(即事件风险)，这两个事件都可能会对公司的股价和信用评级造成重大影响。当对冲基金经理应用杠杆时，只会放大这些事件。
图25．4显示了可转债套利策略与S&P500的价值。可转债套利赚取了稳定的回报，但却未在强劲的股票牛市中超过股票的表现。
图25．4 HFRI可转债套利指数
固定收益套利对冲基金
固定收益套利牵涉到购买一种固定收益证券，并同时出售一种相似的固定收益证券。出售第二种证券的目的是为了对冲第一种证券所内含的基础市场风险。通常，这两种证券在数学上或经济上相关，从而具有相似的市场价格走势。一般而言，这两种证券的定价差异很小，而这正是固定收益套利者希望获取的利润。通过购买和出售两种联系在一起的固定收益证券，对冲基金经理希望捕捉将会导致两种证券的价格逐渐趋同的定价差异。
固定收益套利不需要利用异型证券。它可以只是购买和出售美国财政债券。在债券市场中，最具流动性的证券为新上市财政债券。它们是美国财政部最新发行的债券。然而，市场中还有特征与新上市财政债券十分相似的其他未偿美国财政债券。它们的区别在于：落市债券是先前发行的，其当前的流动性不如新上市的债券。因此，价格差异将会产生。价格差别可能只是半个或四分之一个基点(25美元)，但可能会在投资者的资金转向流动性最佳的美国财政债券的动荡时期上升。
尽管如此，当这两种债券被持有到期时，其价格应会趋向于票面值。所有差异都会在其到期时消除，对冲基金经理可以捕捉所有的价格差异。固定收益套利不仅限于美国财政债券市场。它还可被应用于公司债券、市政债券、主权债券或房产抵押贷款支持证券。
固定收益套利还可以包含到期日相近的固定收益证券的交易。这是收益曲线套利的一种形式。这类交易通常是由期限结构的暂时失衡驱动的。
让我们考虑图25．5。这是2000年7月的美国财政债券期限结构。注意，期限结构在3个月至5年的时间范围内存在弯曲。收益曲线上的弯曲可以在任何期限发生，它们通常反映了在弯曲点前后的流动性需求的上升(或下降)。这些弯曲提供了通过购买和出售期限相似的财政证券获利的机会。
图25．5 2000年7月的收益曲线
让我们考虑在2年期限处达到顶峰的弯曲。2年期财政证券的持有者通过沿着收益曲线向下滚动获利。换言之，假如利率保持静态不变，2年期财政债券将进入收益曲线上收益率更低的部分。沿着收益曲线向下移动意味着价格增值。反之，3年期至5年期范围内的财政债券将会沿着收益曲线向上滚动至更高的收益率。这意味着其价格预计将会贬值。
套利交易将是购买2年期财政债券并卖空3年期债券。随着3年期债券沿着收益曲线向上滚动，其价值应会下降；而随着2年期债券沿着收益曲线向下滚动，其价值应会上升。
只要收益曲线上的弯曲维持在原处，这笔套利交易就会奏效。然而，这笔交易的确具有风险。首先，收益曲线的上移或下移可能会影响交易的盈利能力，因为这两种证券具有不同的期限。为了克服这个问题，对冲基金经理需要以恰当的比例购买和出售证券，以抵销久期的差异。此外，投资者的流动性偏好也可能会发生变化。收益曲线上的弯曲可能会逆转或变平。在两种情形下，对冲基金经理都会发生损失。反之，投资者的流动性偏好也可能会上升，这时交易将变得更有利可图。
一些固定收益套利利用房产抵押贷款证券(MBS)。MBS代表了对基础房产抵押贷款池拥有的所有权利益。因此，MBS是附有提前还款选择权的固定收益证券。MBS对冲基金希望捕捉美国MBS市场的定价无效性。
MBS套利可以是在不同的固定收益市场之间进行的，如购买MBS并出售美国财政债券。这个投资策略的目的是捕捉美国财政债券与MBS之间的信用利差的无效性。MBS以高于美国财政债券的信用利差交易，以反映MBS现金流的不确定性和相比之下美国财政债券现金流的确定性。
正如我们前面指出的那样，在追逐质量的时期，投资者通常会挑选流动性最佳的市场，如新上市美国财政债券市场。这可能会导致信用利差暂时上升超过在历史上或经济上合理的水平。在这种情形下，MBS市场的定价将比美国财政债券“廉价”。套利策略将是购买MBS并出售美国财政债券。在这个策略中，两种工具的利率风险相似程度足以消除这两只证券之间的大部分(如果不是全部的话)市场风险。预期是：MBS与美国财政债券的信用利差将会下降，MBS头寸的价值将会相对美国财政债券上升。
MBS套利可能会相当复杂。MBS对冲基金经理利用自己开发的模型根据MBS的期权调整利差(OAS)排列MBS价值的大小顺序。对冲基金经理通过明确结合关于提前还款选择权的执行概率的假设以评估MBS的现时价值。实际上，对冲基金经理计算MBS的期权调整价格并将之与市场现价进行比较。OAS反映了在考虑到MBS可能会因基础抵押借款人执行提前还款选择权而被提前加以清算的情况下，MBS相对类似期限的美国财政债券的平均利差。
对冲基金经理会购买OAS相对美国财政债券最佳的MBS，接着将其利率风险对冲至零。对冲基金经理利用财政债券、期权、互换、期货和利率上限抵销利率风险。他们希望将久期保持为零。这使他们能够将精力集中于选择OAS最高的MBS上。
MBS套利有许多相关的风险。其中最主要的风险是久期、凸性、收益曲线的旋转、提前还款风险、(民间MBS的)信用风险和流动性风险。这些风险的对冲可能要求对冲基金经理购买或出售其他MBS产品，如纯利息和纯本金拆离债券、反浮动利率债券、美国财政债券、利率期货、互换和期权。
我们就固定收益套利策略应指出的是：它们不依赖于总体金融市场的走向。套利者希望寻找两只证券之间的定价无效性，而不是对市场投赌。因此，我们不期望固定收益套利策略与股市收益率或债券收益率具有高度的相关性。图25．6显示了无论股市走向如何，固定收益套利每年都赚取了稳定的收益率。
图25．6 HFRI固定收益套利指数
兼并套利对冲基金
兼并套利也许是在投资者和对冲基金经理之间知晓度最高的套利策略。兼并套利一般要求购买将被收购的公司的股票，并出售作为收购者的公司的股票。兼并套利经理希望捕捉兼并双方的市场现价与这些公司在兼并成功完成后的价值的价差。
目标公司股票的交易价格通常低于公布的兼并价格。这个折价反映了兼并交易所隐含的风险；其他市场参与者不愿完全暴露于基于兼并交易的风险。兼并套利受到事件风险的影响。这个策略具有两家公司也许不能达成协议并取消兼并交易的风险。此外，还有另一家公司可能会参与竞标，从而破坏套利的最初动态的风险。最后，还有监管风险。各种美国和外国监管机构可能会出于反托拉斯的原因不允许兼并发生。兼并套利者擅长于评估事件风险，并建立多元化的投资组合以分散这种风险。
兼并套利者对兼并所涉及的公司开展大量研究。他们会考察当前和过去的财务报表、EDGAR申报文件、代表权申明书、管理层结构、从重复运营节省的成本、兼并的战略性原因、监管问题、新闻发布和整合后的公司在其所处行业中的竞争地位。兼并套利者会计算当前价差所隐含的收益率，并将之与兼并交易的事件风险进行比较。假如这个价差足以补偿预期的事件风险，那么他们就会执行套利。
我们在这里再次宽松地利用了“套利”这一术语。正如以上讨论的那样，一则兼并消息的公布附有大量的相关事件风险。兼并套利赚取的利润不是无风险的。作为一个例子，让我们考虑1998年公布的泰乐公司(Tellabs)与讯远通信公司(Ciena)的交易。
讯远拥有能够使光纤电话线传送更多信息的技术。这个技术使电话运营商能够从现有的光纤线路获得更多带宽。泰乐则制造数字连接系统。这些系统使运营商能够连接呼入和呼出的电话线，并使许多信号能够在一个电话线路中传输。
泰乐和讯远公布了其将于1998年6月3日通过一对一的股票互换进行合并的意向。对于每一股讯远的股票，泰乐将发行一股股票。合并的目的是使两家公司能够相对规模更大的公司(如朗讯科技)具有更强的竞争力。此外，两家公司都希望利用对方的客户群扩大其业务。泰乐当时的价格在66美元左右，讯远的价格为57美元。
在兼并消息公布后不久，泰乐的股价下降至了64美元左右，而讯远的股价则上升至60美元左右。假如交易能够达成，套利者可以从市场提取4美元的兼并溢价。兼并套利对冲基金经理会采用以下策略：
以64美元卖空1000股泰乐的股票
以60美元购买1000股讯远的股票
不幸的是，这笔兼并交易没有按计划进行。那年夏天，讯远失去了两家大客户，它发布了其三季度的利润将会下降的预警。到了9月份，讯远的股价直线下跌至15美元。9月中旬，交易取消了。讯远的股票交易价格如此低于泰乐的股价，以致完成合并不具有经济意义，因为投资者可以很廉价地在公开市场上购买讯远的股票。此外，泰乐的股价也因623投资者对其利润的担心下跌至42美元左右。
到兼并交易失败时，对冲基金经理必须结清其头寸：
以42美元的价格购买1000股泰乐的股票
以15美元的价格出售1000股讯远的股票
对冲基金经理的总收益为：
在泰乐股票上赚取的收益：1000×($64－$42) = $22000
在讯远股票上实现的亏损：1000×($15－$60) =－$45000
泰乐股票的空头回扣： 4．5%×1000×$64×(110／360)= $880
总额： =－$22120
投资资本的总收益率为：
－$22120÷$60000=－36．87%
我们进一步假设对冲基金经理是利用杠杆发起这个策略的，他为购买讯远的股票从其主经纪人那里借取了一半的投资资本。于是，总收益为：
在泰乐股票上赚取的收益：1000×($64－$42) = $22000
在讯远股票上实现的亏损：1000×($15－$60) =－$45000
泰乐股票的空头回扣：4．5%×1000×$64×(110／360)= $880
融资成本：6%×500×$60×(110／360) =－$550
总额： =－$22120
投资资本的总收益率现在为：
－$22670÷$30000=－75．57%
年总收益率为－247%。这个兼并失败的例子显示了与兼并套利相关的事件风险。当兼并交易失败时，情况十分糟糕。此外，在这个策略中运用的杠杆使事件风险更加恶化。根据估计，康涅狄格州格林威治的长期资本管理公司在泰乐－讯远兼并交易中持有400万股的头寸，其中大部分都是由杠杆支持的。
一些兼并套利经理仅投资于已公布的兼并交易。然而，其他对冲基金经理会在传言或臆测的基础上进行投资。这种策略的交易风险高得多，但兼并价差(可以捕捉的溢价)也更高。
为了控制风险，大多数兼并套利对冲基金经理都设定某个损失风险上限，他们将在这个风险水平抛售其头寸。一些对冲基金经理仅集中于1至2个行业，他们应用其在某一经济领域的专业知识以作为其优势。其他兼并对冲经理则维持跨数个行业的多元化投资组合，以分散事件风险。
与固定收益套利相同，兼并套利是由兼并交易、而不是由市场驱动的。兼并套利从两家公司股票价格的相对价值、而不是从当前市场状况提取收益。因此，兼并套利的收益不应与总体股市高度相关。图25．7突出了这个要点。与固定收益套利相似，兼并套利每年都赚取了稳定的收益。
图25．7 HFRI兼并套利指数
相对价值套利对冲基金
相对价值套利的一个更好的名称也许是自助餐套利。这是由于相对价值对冲基金经理的投资策略十分一般化；他们采用所有类型的套利策略进行投资。在这些公司中最知名的是长期资本管理公司(LTCM)。一旦我们展开LTCM的故事，就可以清晰地看到其交易策略涉及兼并套利、固定收益套利、波动率套利、剩余股份交易(stub trading)和可转债套利。
一般而言，相对价值经理的策略是投资于价差交易：在两只证券的经济关系(“价差”)被错误定价时购买一只证券，并同时出售另一只证券。这种定价错误可能是以历史平均值或数学等式为基础的。在两种情形下，相对价值套利经理都购买“偏廉”的证券，并出售“偏贵”的证券。其被称为相对价值套利的原因是：证券的偏廉或偏贵是相对第二只证券确定的。因此，相对价值经理不对金融市场进行方向性投赌。相反，他们对两只证券的定价关系进行集中投赌，无论当前的市场状况如何。
相对价值经理试图将金融市场的影响从其投资策略中排除出去。他们通过同时购买和出售相似的证券很容易做到这点。因此，两只证券各自隐含的市场风险应能相互抵销。任何剩余风险都可以通过利用期权或期货抵销。所剩下的是纯粹的证券选择：购买偏廉的证券和出售偏贵的证券。相对价值经理将在两只证券的价差回归正常时赚取利润。他们会在那时抛售头寸并获得利润。
我们已经讨论了兼并套利、可转债套利和固定收益套利。另外两种受到欢迎的相对价值套利形式是剩余股份交易和波动率套利。
剩余股份交易是以股票为基础的策略。通常，公司会收购另一家公司的大部分股份，但其股价却未完全反映出其在被收购公司中的利益。作为一个例子，让我们考虑股票交易价格为50美元的公司A。公司A拥有公司B的大部分股份，公司B的剩余流通股(或剩余股份)的交易价格为40美元。公司A的价值应是其自营业务(估计为每股45美元)加公司B的大部分股份(估计为每股8美元)的组合。因此，相对公司B应对公司A的股价所作的价值贡献而言，公司A的股价被低估了。公司A的股价应为53美元左右，但其交易价格只有50美元。投资策略将是购买公司A的股票并以恰当比率出售公司B的股票。
让我们假设公司A拥有的公司B股份对公司A的总体收入作出了20%的贡献。因此，公司B的业务应对公司A的股价作出1／5的贡献。于是，恰当的对冲比率应是4股公司A的股票对1股公司B的股票。
对冲策略为：
以4×$50=$200的价格购买4股公司A的股票
以1×$40=$40的价格出售1股公司B的股票
现在，相对价值经理持有了公司A的股票多头，并对冲了公司B的股票波动。让我们假设3个月以后，公司B的股价上升至了每股42美元，公司A的自营业务的价值则保持在45美元的水平，但公司A的股票如今正确反映了公司B的业务所作的贡献。头寸的价值将为：
公司A业务的价值：4×$45 = $180
公司B业务的价值：4×$42×20% = $33．6
公司B股票空头的损失：1×($40－$42) =－$2
公司B股票的空头回扣：1×$40×4．5%×3／12 = $0．45
总额： = $212．05
初始投资资本为200美元，3个月的收益为12．05美元，或6．02%的收益率。假设公司B的股票下降至了30美元，但公司A的股价恰当地包含了公司B业务的价值。头寸的价值将为：
公司A业务的价值：4×$45 =$180
公司B业务的价值：4×$30×20% =$24
公司B股票空头的损失：1×($40－$30) =$10
公司B股票的空头回扣：1×$40×4．5%×3／12 =$0．45
总额： =$214．45
初始投资资本为200美元，3个月的收益为14．45美元，或7．22%的收益率。为了使剩余股份交易奏效，市场必须有一些催化剂以使公司A的股价恰当地反映出公司B的贡献。
波动率套利牵涉到期权和认股权证交易。期权的价格隐含了一个波动率数字。即，我们可以观察期权的市场价格并利用各种期权定价模型推算出当前价格所隐含的波动率值。套利者可以比较基于同一股票的不同期权，以确定它们的价格所隐含的波动率是否相同。
从期权定价模型得出的隐含波动率应代表基础股票在期权期限内将会实现的预期波动率。因此，基于同一股票的两个期权应具有相同的隐含波动率。假如情况并非如此，那么就可能存在套利机会。此外，假如隐含波动率显着不同于基础股票的历史波动率，那么相对价值套利者将预期隐含波动率会回归至历史平均值。这使对冲基金经理能够确定期权的定价是“偏廉”还是“偏贵”。在这里，相对价值经理基于隐含波动率与历史波动率的比较出售那些偏贵的期权，并购买那些波动率相对历史波动率偏廉的期权。
图25．8显示了相对价值套利与S&P500的价值比较。这个策略呈现了稳定的收益率，而未受股市走向的太大影响。
图25．8 HFRI相对价值套利指数
事件驱动型对冲基金
事件驱动型对冲基金试图捕捉与资本市场交易相关的定价错误。这些交易包括兼并收购、剥离、追踪股票(6)、重组、破产、股票回购、特殊红利和所有其他重大市场事件。
根据这些特殊事件的性质，它们是不会重复发生的。因此，市场可能会需要一定的时间消化与这些交易相关的信息，从而为事件驱动型对冲基金的经理提供了迅速采取行动并捕捉市场溢价的机会。此外，其中一些事件可能会受到特定条件的限制，如股东或监管机构的批准。因此，这种策略具有事件风险。它们的盈利能力取决于交易在预期时间框架内的成功达成。
我们不应预期事件驱动策略会受到总体股市的影响，因为这些是公司特有的事件，而不是由市场驱动的事件。然而，我们确实在图25．9中看到，事件驱动策略的价值走势与S&P500的价值十分接近。这可能是由于20世纪90年代的兴旺股市鼓励了更多的资本市场交易。
图25．9 HFRI事件驱动型指数
市场中性对冲基金
我们的最后两类策略不同于前面的对冲基金策略，因为它们几乎或完全不利用任何杠杆，并且几乎或完全不维持任何市场风险暴露。事实上，其计划的本质即是限制或完全消除市场风险。我们从市场中性对冲基金开始。
市场中性对冲基金也建立市场的多头和空头。区别在于：它们维持为中和市场风险设计的一体化投资组合。这意味着对总体股市保持中立，并在不同的行业之间保持中性的风险暴露。只有证券选择才是重要的。
市场中性对冲基金经理一般应用单一阿尔法准则。(7)这意味着他们建立仅产生一个阿尔法来源的一体化投资组合。这不同于股票多空经理，后者建立两个独立的投资组合：一个多头和一个空头，它们有两个阿尔法来源。一体化投资组合的构建思路是中和市场风险和行业风险，并纯粹集中于股票的选择上。换言之，投资组合没有关于总体股市或任何行业的“贝塔”风险。剩下的只是股票选择或阿尔法。
市场中性对冲基金经理一般持有相等金额的股票多头和空头。因此，对冲基金是美元中性的，它们对市场没有多头或空头的净风险暴露。
市场中性投资者一般不应用任何杠杆，因为他们没有任何市场风险需要利用杠杆放大。然而，当投资者借取并卖空股票时，其中总是隐含了一些杠杆。尽管如此，这个策略的性质是：它具有极低的信用风险。
一般而言，市场中性经理在其策略中采用一个三步程序。第一步是初步筛选出一批“可投资”股票。这些是在经理的当地交易所交易的股票，它们具有足以使对冲基金经理能够迅速进出头寸的流动性，以及足以使对冲基金经理能够为其空头从主经纪人那里借取股票的流通量。此外，对冲基金经理还可能会将其选择范围限制于一个股票市值区间，如中盘股。
接着，对冲基金经理通常会建立因素模型。它们是为识别一贯对股票价格具有影响的经济因素而设计的线性和二次回归方程。这个过程与我们讨论的股票多空对冲基金经理采用的步骤十分相似。确实，这两个策略在其投资组合构建方法上十分相似。它们的区别是：股票多空经理通常对市场拥有净多头风险暴露，而市场中性经理则没有风险暴露。
对冲基金经理在股票选择中利用因素模型。这些模型通常被称为“阿尔法引擎”。其目的是寻找影响股票价格的金融变量。这些是自下而上的模型，它们仅注重公司的财务信息，而不是宏观经济数据。这就是经理的技术所在——其选股能力。
最后一步是投资组合的构建。对冲基金经理利用计算机程序构建其投资组合，以使投资组合对市场和不同的行业保持中性。对冲基金经理可能会利用商业“优化程序”——为测量市场风险暴露并基于经理希望拥有的市场风险暴露生成待执行的交易清单设计的计算机软件——或利用其自己的计算机算法测量和中和风险。
大多数市场中性经理都利用优化程序中和市场风险和行业风险暴露。然而，更为复杂的优化程序试图使投资组合对数个风险因素保持中性。这些因素包括公司规模、账面价值／市值比率、市盈率和市净率。其思路是使投资组合不具有可能会危及投资组合的中立性的有意或意外的风险暴露。
市场中性程序通常被称为“黑匣子”。这是对缺乏透明度的复杂计算机算法采用的术语。这些投资策略有两种形式的透明度缺乏。首先，对冲基金经理就其本质而言是守口如瓶的。他们不愿透露其自创的交易程序。其次，即便对冲基金经理透露其自创的计算机算法，这些算法也通常过于精深和复杂，使人们难以理解。
我们预期市场中性对冲基金经理会创造独立于股市的收益(它们对股市是中性的)。图25．10证实了这个预期。
图25．10 HFRI股市中性指数
市场时机选择对冲基金
正如市场时机选择对冲基金的名称所暗示的那样，它们试图选择最有利的时机进入市场，在其他时候则投资于现金。更具体而言，它们试图选择市场时机，以使其在牛市期间进行全额投资，并在熊市期间仅保留现金。
与股票多空策略或市场中性策略不同，市场时机选择基金利用自上而下、而不是自下而上的方法。市场时机选择对冲基金经理不是选股者。他们分析财政政策和货币政策以及宏观经济指标，以确定经济正在走向兴旺还是趋于萧条。
他们可能分析的宏观经济变量是劳动生产力、商业投资、采购经理调查、商品价格、消费者信心、新建住宅、零售销售额、工业产量、贸易收支差额、经常账户赤字／盈余和耐用商品订单。
他们利用这些宏观经济数据预测下一季度的预期国内生产总值(GDP)。预测模型通常建立在多因素线性回归的基础上，并考虑到变量是先行还是滞后指标，以及变量是否受到任何季节性影响。
一旦市场时机选择基金得出了其对下一季度(或几个季度)的预测后，它们会根据其预测在市场中建立投资组合。其投资组合的构建相当简单。它们不需要购买个股。相反，它们购买或出售股指期货和期权以在必要时提高或降低其在市场中的风险暴露程度。投资者投入的资本始终被保留在短期、无风险的生息账户中。对冲基金经理通常购买短期财政票据，它们不仅产生当前的无风险利率，而且还可被用作购买股指期货的保证金。
当市场时机选择者的预测看涨时，他可能会以等价于投入资本的经济风险暴露购买股指期货。他可能会通过购买期货合约应用杠杆，因为期货合约的股市经济风险暴露大于基础资本的风险暴露。然而，市场时机选择者通常仅利用有限程度的杠杆。
当对冲基金经理看跌时，他会通过出售期货合约减少其市场风险暴露。假如他完全看跌，那么会出售其所有的股指期货和买权，并仅保留其现金投资组合。一些市场时机选择者可能会更为激进，他们通过卖空股指期货并购买股指卖权利用熊市。但一般而言，市场时机选择者或是暴露于多头的市场风险，或是没有风险暴露。因此，这是一个与市场中性计划相仿的保守对冲基金策略。图25．11证实了这项分析。
图25．11 HFRI市场时机选择指数
对冲基金应是投资计划的一部分吗?
研究者已开展了大量研究考察数种对冲基金风格的收益潜力。此外，一些研究在投资组合的背景下考虑了对冲基金，即将对冲基金与其他资产类别混合在一起。
大多数对冲基金研究显示了对冲基金的两个主要优点。首先，在1989－2000年期间，对冲基金的收益率为正数。全球宏观对冲基金实现的收益率最高，卖空对冲基金实现的收益率则最低。并非所有类型的对冲基金都战胜了S&P500。然而，在许多情形下，对冲基金收益率的波动率都低于S&P500的波动率，从而导致了其更高的夏普比率。
其次，经验研究显示，对冲基金提供了多元化好处。换言之，对冲基金事实上确实对冲了其他金融资产。其与S&P500的相关系数在－0．7(卖空对冲基金)和0．83(投资于美国市场的机会主义对冲基金)之间。对冲基金与金融资产的非完全正相关性显示了对冲基金可以扩大资产经理的有效边界。
总而言之，新近的对冲基金研究显示，它们具有稳定、良好的业绩，并且与传统资产的相关性较低。结论为：对冲基金可以扩大投资者的投资机会，并同时提供更高的收益和多元化好处。
对冲基金的业绩持久吗?
这是有关所有资产经理的由来已久的问题，而不仅仅是关于对冲基金的：经理可以再现其良好业绩吗?然而，由于两个原因，这个问题在对冲基金市场中尤其尖锐。首先，对冲基金经理通常声称其收益来源是“基于技术”的，而不是依赖于总体金融市场环境。其次，对冲基金经理通常比传统的基金经理拥有更短的业绩记录。
不幸的是，关于对冲基金业绩之持久性的证据含混不清。考虑这个问题的数项经验研究就对冲基金经理能否实现持久业绩的问题提供了没有定论的证据。结果含混不清的部分原因是：大多数对冲基金经理的业绩记录较短。3年或5年的业绩记录不足以使研究者能够精确地估计这位经理的预期收益或风险。
此外，对冲基金经理的“基于技术”的声称使研究者更难评估其相对基准的业绩。在缺乏一个可用以比较的基准指数的情况下，研究者很难确定对冲基金经理是超出还是未达到其业绩目标。因此，在具有更长业绩记录的经理数据库被开发出来以前，对冲基金经理的业绩持久性将仍是一个悬而未决的问题。
对冲基金投资策略
以上讨论显示了对冲基金可以扩大投资者的投资机会。问题现在变为：对冲基金投资计划将实现什么?其策略也许仅是寻找额外的收益来源。或者，它也可以是出于风险管理目的。无论对冲基金投资计划的目的是什么，它都可以考虑四个策略之一。对冲基金投资计划可以机会主义地选择对冲基金，或作为对冲基金之基金、合资基金的一部分或以绝对收益率策略选择对冲基金。
机会主义的对冲基金投资
“对冲基金”这一术语可能具有误导性。对冲基金不一定必须对冲某个投资组合。相反，它们可被用以扩大投资机会。这是对冲基金的机会主义特性——它们可以为投资者提供其通过传统的多头投资不能获得的新投资机会。
对冲基金可以数个方式采用机会主义策略。首先，许多对冲基金经理可以通过专门投资于某个领域或某个市场策略增加现有投资组合的价值。这些经理不创造可转移的阿尔法。相反，他们通过将超群的技术或知识应用于某个狭隘的市场或策略创造高于市场的收益率。
让我们考虑一位在生物科技行业具有专业知识的投资组合经理。她已跟踪了这个行业多年，并开发了一个上好的识别盈亏股票的信息组合。在纯多头策略中，经理购买那些她认为将会升值的股票，并避免那些她认为将会贬值的生物科技股。然而，这个策略未充分利用其上好的信息组合。在对冲基金中同时购买和卖空生物科技股是将经理信息组合的价值最大化的惟一方法。因此，生物科技股对冲基金提供了一个新的机会：同时从生物科技股市场的多头和空头提取价值的能力。
这个策略的目标是识别在与现有投资组合互补的特定经济领域或市场领域中的最佳经理。这些经理被用以改善现有投资组合的风险收益状况，而不是对冲这个投资组合。
机会主义对冲基金通常有一个基准。让我们以生物科技股多空对冲基金为例。一个恰当的基准将是含17家生物科技公司的AMEX生物科技股指数。或者，假如投资者认为生物科技股领域的表现将超过总体股市，那么她可以利用一个覆盖面较广的股指(如S&P500)作为基准。我们所说明的是：机会主义对冲基金不是绝对收益率工具(下面讨论了这种工具)。我们可以相对一个基准测量它们的业绩。
作为另外一个例子，大多数机构投资者都拥有一个覆盖面较广的股票投资组合。这个投资组合可能会包含一个指数基金、外部的价值型和成长型经理、以及(有可能)私募股权投资。然而，在这个股票投资组合的组成中，投资工具的排列之间可能存在缺口。例如，许多对冲基金将后期阶段的私募投资与上市证券组合在一起。这些混合基金是机构投资组合的自然延伸，因为它们填补了私募股权与指数基金之间的缺口。因此，对冲基金识别了一个新的机会：它们能够在一个投资策略中将私募股权与上市证券混合在一起。我们将在关于私募股权的章节中进一步讨论这个策略。
我们又回到了我们的主题之一：非常规“资产”实际上是非常规投资策略，并且这些非常规策略被用以扩大投资机会，而不是被用作对冲。总而言之，对冲基金不一定被用于降低现有投资组合的风险，而是被用以补充其风险和收益特征。机会主义投资的目的是选择那些可以增强覆盖面较广的投资组合的某些部分的对冲基金经理。
考虑机会主义对冲基金投资的另一个方法是：它们是成品，因为其投资策略或市场领域补充了机构投资者的现有资产配置。换言之，这些混合基金可以填补现有投资组合的缺口。机构不需要进一步采取任何行动，因为这个混合产品的添加扩大了投资机会。这些“缺口”可以是国内股票、固定收益或外国投资。此外，由于机会主义对冲基金是成品，基金经理将更容易建立业绩基准。
机会主义的对冲基金投资组合构建将依赖于该计划的运作所受制的限定条件。例如，假如投资者的对冲基金计划不受投资范围或风格的限制，那么在各种对冲基金风格之间的多元化将是恰当的。然而，假如对冲基金计划的投资范围仅限于扩大股票投资机会，那么其投资选择的策略多元化程度将会较低。表25．1显示了这两个选择。
表25．1 实施机会主义对冲基金策略
对冲基金之基金
对冲基金之基金是对一组对冲基金(5至20多只)的投资。对冲基金之基金的目的是降低单个对冲基金经理的特殊风险。换言之，多则安全。这不过是将现代投资组合理论(MPT)应用于对冲基金市场。多元化是MPT的基础原理，它不仅适用于股票和债券，而且同样也适用于对冲基金。
合资基金
正如我们在引言中指出的那样，对冲基金市场较为分散，大多数对冲基金经理都仅控制规模较小的资产。这提供了与新兴对冲基金经理建立合资基金的良机。
任何新对冲基金经理面临的最大挑战都是吸引足够的资本以达到临界规模。Park、Brown与Goetzmann发现对冲基金的淘汰率大约为每年15%，而Brown、Goertzmann与 Ibbotson则发现只有极少对冲基金的存续时间在3年以上。(8)大型机构投资者可以在提供必需资本的同时，提供为达到这个临界规模所需的稳定性和可信度。在这种情形中，对冲基金经理获取的好处要远远大于其收取的费用。
作为提供这些启动好处的回报，机构投资者可以要求降低费用或分享经理的收入。随着对冲基金经理增加其管理的资产规模，机构投资者将会分享这种增长。此外，机构投资者还可以较低的费用结构在其对冲基金投资上赚取高额回报。这种形式的合作可以同时为机构投资者和对冲基金经理带来良好的长期回报。
对冲基金市场的另一项新发展是对冲基金管理公司。它们是通过收购对冲基金经理的股权将一群对冲基金经理聚集起来的资产管理公司。这个商业模式与传统基金经理建立共同基金公司的模式相似。
在共同基金行业中，每家共同基金都各自会建立一家为其提供咨询的公司。投资顾问在证券交易委员会注册共同基金公司、向投资者出售共同基金股份，并履行所有必要的会计和运营职责。从为共同基金提供投资咨询赚取的费用归顾问公司所有。
同样，对冲基金管理公司为对冲基金经理处理所有的监管、运营和营销问题，并作为回报，分享对冲基金经理赚取的管理费和利润分享费。这些对冲基金管理公司出于两个原因需要投资资本。
首先，它们需要运营资本以为其管理公司收购对冲基金经理。其次，它们需要投资资本以交给其对冲基金经理。作为回报，投资者可以获取对冲基金管理公司或个体对冲基金经理的股份，并获取对冲基金投资的好处。
这个策略是私募股权与对冲基金投资的组合，它具有数个好处。首先，许多机构投资者都雇有私募股权工作人员。利用这些工作人员进入非常规资产领域的新竞技场使机构投资者能够将其投资经验应用于一个新的天地。这种“可转移专业知识”与可转移阿尔法相似，因为它可以被加入非常规资产市场的其他投资渠道。
其次，私募股权投资通常被设计为基金或集合。这个法律结构与对冲基金的结构相似(但不完全相同)。(9)因此，私募股权投资者通常在处理非常规资产领域的集合投资者的问题方面拥有丰富经验。
最后，私募股权投资与对冲基金投资的联系是非常规资产投资的自然演变。投资者不一定必须通过选择独立的非常规资产才能实现投资机会的扩大；非常规资产的组合也同样有效。
绝对收益率
对冲基金通常被描述为“绝对收益率”产品。这一术语起源于该行业的基于技术的本质。对冲基金经理一般声称其投资收益率来自其选择证券的技术，而不是资产类别的选择。这是由于大多数对冲基金经理都建立由相对较少的投资头寸组成的集中投资组合，而不试图跟踪股指或债券指数。Fung与Hsieh的研究显示，对冲基金生成的收益率分布与共同基金有很大不同。(10)
此外，由于对冲基金经理在不受监管的环境中运作，他们在交易风格和执行上比传统的纯多头经理拥有更大的灵活性。这种灵活性提高了对冲基金经理实现其收益率目标的概率。因此，对冲基金通常被描述为绝对收益率工具，它们有一个特定的年收益率目标，无论市场指数的表现如何。换言之，对冲基金经理的目标是绝对收益率，而不是相对指数判断其业绩。
所有传统的纯多头经理都以某个被动指数为基准。基准参考的性质迫使经理将注意力集中于其基准和与基准相关的跟踪误差。这种对基准参考的注重导致传统的主动型经理将其投资组合的很大部分用于跟踪基准。由于投资经理必须相对指定基准考虑每笔交易对投资组合跟踪误差的影响，他们的灵活性降低了。
此外，纯多头主动型经理卖空证券的能力也受到了限制。他们只能以不高于证券在基准指数中的权重的数量“卖空”证券。假如证券仅是指数的一小部分，那么经理卖空股票的能力将进一步受到限制。由于主动型经理不能超出基准权重卖空证券，因此将不能利用市场中的大量定价错误机会。此外，纯多头经理不仅不能利用定价过高的证券，而且还不能充分利用定价过低的证券，因为他们不能生成用以平衡低价证券的超额权重所需的空头。
对冲基金经理的灵活性使他们能够在不受基准限制的情况下买入和卖空。这使他们能够设定一个目标收益率或“绝对收益率”。
绝对收益率计划必须设定具体参数。这些参数将指导对冲基金计划的构建和运作方式，并应包含风险和收益率目标，以及对冲基金经理可以选择的策略类型。绝对收益率参数应在两个层面发挥作用：个体对冲基金经理和整个对冲基金计划。投资者为每个对冲基金经理设定目标收益率范围，但会为绝对收益率计划设定一个具体的目标收益率水平。个体经理的参数可能会不同于计划的参数。例如，个体对冲基金经理的可接受波动率水平可能会高于计划的可接受波动率水平。
对冲基金经理的计划参数可能建立在波动率、预期收益率、交易工具的类型、杠杆和历史跌幅等因素的基础上。这些参数可以包含的其他定性因素为业绩记录的时间长度、定期流动性、最低投资额和资产管理规模。由于投资者需要确切知道其在对冲基金收益率变差时从绝对收益率计划套现的时间框架，因此流动性尤为重要。
表25．2显示了一个绝对收益率计划策略。注意，投资组合有一个15%的特定目标收益率，而个体对冲基金的收益率范围为10%至25%。此外，绝对收益率投资组合有一个风险和跌幅的目标水平，而个体对冲基金则可以有一个范围。
表25．2 绝对收益率策略
然而，某些参数必须一致。例如，绝对收益率投资组合和个体对冲基金经理的流动性必须相同。其原因是：假如投资者希望清算其投资组合，那么流动性范围是不可接受的。她必须能够在与其投资组合相同的时间框架内套现所有的对冲基金。
选择对冲基金经理
研究者开展了大量研究以确定对冲基金的经济附加值。然而，尽管有关对冲基金价值的证据与日俱增，但有关对冲基金经理之选择的研究却很少。在本章中，我们将讨论在建立对冲基金投资计划时需要考虑的一些实际问题。
对冲基金行业的图示
大多数投资者都不会对对冲基金的运作方式不同于传统的纯多头投资经理感到意外。纯多头经理通常投资于股票或债券市场，但不利用杠杆放大其投资赌博。因此，其投资计划含有大量的市场风险暴露，但却几乎不含杠杆或信用风险暴露。(11)
让我们考虑图25．12。该图显示了数种纯多头经理风格的市场风险与信用风险。我们利用了从0至5的相对尺度，其中0代表无金融市场风险暴露，5代表最大的风险暴露。我们对信用风险也应用了同样的相对尺度。
图25．12 纯多头投资
正如图25．12显示的那样，传统的纯多头经理拥有大量的市场风险，但信用风险却极低。在尺度的一端是货币市场现金经理。为了避免蒙受损失，这些经理不冒任何信用风险或市场风险。他们投资于最具流动性和信用资质最高的短期金融票据。通常，这包括优质的90天商业票据和90天美国财政票据。
在尺度的另一端是私募股权投资经理。他们不冒任何信用风险，但拥有最高的市场风险。例如，大多数私募股权基金都有7至10年的锁定期。私募股权基金投资于非上市证券，这些证券没有现成的市场。其流动性很低，投资者受到股票市场的长期前景的影响。
处于现金经理与私募股权投资经理之间并且在市场风险尺度上逐渐上升的是固定收益经理、价值型经理、股指经理和成长型经理。
对冲基金经理的图形分析则有很大不同。图25．13显示了数种主要对冲基金风格的市场风险与信用风险。在零轴附近是市场中性基金——那些无市场风险(市场中性)并且杠杆较低的对冲基金。由于市场中性基金没有市场风险需要利用杠杆放大，因此它们仅利用有限程度的杠杆。
图25．13 对冲基金
在信用风险的纵轴上，我们看到信用风险随着兼并套利、可转债套利和固定收益套利上升。杠杆或信用风险的利用是将对冲基金经理与传统的纯多头经理区分开来的主要因素。
例如，兼并套利通常利用较低的杠杆(在2∶1左右)。让我们回想，兼并套利涉及购买目标公司的股票并出售收购方公司的股票。尽管兼并条件被公诸于众，但公司的股票价格仍可能会低于公布的价格，以反映合并能否完成的不确定性。尽管兼并套利的头寸相互抵销，但由于兼并双方是命运在一定程度上依赖于总体市场状况的公司，因此可能仍会存在一些剩余的市场风险。
其他套利对冲基金(如可转债套利)拥有较低的市场风险，但信用风险却很高。这是由于套利基金的市场投赌金额很小，但却利用杠杆(有时是很高的杠杆)放大其市场投赌规模。
这些类型的对冲基金从相对价值交易中提取利润。它们基于相对较小的市场差价交易，但却利用很高的杠杆从这些较小的差价中提取最大的价值。
康涅狄格州格林威治的长期资本管理公司(LTCM)是这些相对价值／套利参与者的最知名的例子。文献表明，LTCM利用了巨额杠杆从其相对较小的市场投赌中提取价值。(12)因此，我们利用它来定义信用风险的上限。
股票多空和全球宏观对冲基金同时拥有信用风险和市场风险暴露。全球宏观基金通常对特定货币、商品、股市或债券市场的走向进行巨额投赌。一般而言，全球宏观基金能够跨投资领域和国家进行投赌。因此，它们拥有很高的市场风险。全球宏观基金也可以利用杠杆放大其投赌规模。乔治·索罗斯(George Soros)和朱利安·罗伯森(Julian Robertson)是最着名的宏观对冲基金经理。
根据股票多空对冲基金的性质，它们暴露于股市风险中。此外，这种类型的对冲基金经理有时还利用杠杆提高多／空头的价值。
图25．14和图25．15主要说明的是：对冲基金经理具有显着不同于传统的纯多头投资的风险特征。尤为重要的是，对冲基金通常在其投资策略中承担很大的信用风险。
三个基本问题
由于对冲基金行业仅在过去10年内吸引了人们的注意力，它仍然相对较新。事实上，对冲基金的大多数学术研究都是在20世纪90年代开展的。因此，对大多数对冲基金经理而言，2年或3年的业绩记录已被认为是长期的。事实上，Park、Brown与Goetzmann发现，对冲基金行业的淘汰率大约为每年15%，对冲基金的半衰期为2．5年左右。Liang证明对冲基金的淘汰率为每年8．54%。Weisman表明，依赖于对冲基金经理的历史业绩可能会导致令人失望的投资业绩。(13)因此，尽管业绩历史是有用的，但投资者不能完全依赖于业绩历史选择对冲基金经理。
除了业绩数字外，每个对冲基金经理在初始筛选过程中都应回答三个基本问题。这
三个问题的答案对理解对冲基金经理的投资计划的性质十分关键。这三个问题为：
1．对冲基金的投资目标是什么?
2．对冲基金经理的投资程序是什么?
3．是什么使对冲基金经理如此聪明?
对冲基金经理应清晰和简明地陈述其投资目标。其次，对冲基金经理应说明其投资程序。例如，它是以定量还是定性为基础的?最后，对冲基金经理必须证明他／她比其他基金经理更为聪明。
本章提出的问题是起点问题。这些问题是为将对冲基金经理的初始范围缩小至一个精选的潜在投资工具集合设计的筛选工具。然而，它们不可以代替全面的尽职评估(我们将在本章后面讨论这个主题)。相反，这些问题可以识别那些应作为尽职调查对象的候选对冲基金。
投资目标
对冲基金经理的投资目标问题可以被分解为三个问题：
1．对冲基金经理投资于哪些市场?
2．对冲基金经理的总体投资策略是什么?
3．对冲基金经理的基准是什么(假如有的话)?
尽管这些问题可能看上去十分简单，但它们通常出人意料地难以回答。让我们考虑摘自对冲基金披露文件的以下文字：
基金的主要目标是通过购买和出售证券、商品和其他金融工具实现资本增值。这些金融工具无限制地包括公司、市政府、主权国或其他主体发行的股票、长期债券、中期债券、信用债券和票据；期权、权利、认股权证、可转换证券、可交换证券、合成和／或结构性可转换或可交换产品、参与利益、投资合同、房产抵押贷款、房产抵押贷款和资产支持证券、房地产和房地产利益；外汇、其他期货、商品期权、远期合同、货币市场工具、银行票据、银行担保、信用证、其他形式的银行债务；其他互换和其他衍生工具；有限合伙利益和其他有限合伙证券或工具；与上述工具相关的合同；每种工具都包括现有或在未来创建的品种。
让我们用我们的三个投资目标问题分析以上陈述。
问题1：对冲基金经理投资于哪些市场?
回答：现有的所有市场。
通过列举现有(或将于未来存在的)的所有可能的金融工具、商品或投资合同，对冲基金经理论及了所有选择，但却使投资者一无所知。不幸的是，对冲基金经理潜在投资领域的不受限制的特性并未帮助缩小经理投资目标的范围。
问题2：对冲基金经理的总体策略是什么?
回答：资本增值。
这个回答也不具信息价值。几乎没有任何投资者会为了资本贬值投资于对冲基金。一般而言，对冲基金不被用作避税工具。此外，许多机构投资者都可以免税，因此税收不是一个考虑因素。我们假设大多数投资的策略都是资本增值，包括对冲基金。上述文字过于一般化，因此不能提供任何信息。
问题3：经理的基准是什么(假如有的话)?
回答：不存在有效的基准。经理的投资范围过于宽泛，任何基准都没有用处。
不幸的是，尽管上述披露文字十分详尽，却几乎没有披露任何信息。它确实论及了经理的所有基本合法范围，但却没有为投资者提供信息。
这位经理在图25．13中的对冲基金排列中处于什么位置?该对冲基金的投资目标的宽泛特性使其归属于全球宏观类型。其投资领域的覆盖面过广，因此不是套利基金。同样，其策略过于宽泛，因此不能被认为是股票多空计划。适合于该对冲基金的类别只有全球宏观对冲基金。
相比之下，让我们考虑摘自第二份对冲基金披露文件的以下文字。
基金的投资目标是在通过选择性的空头降低投资组合的市场风险的同时，投资于产生超过整个美国公共股票市场的长期收益率的上市证券。
这句句子回答了所有三个投资目标问题。首先，这位经理指出了它投资于美国公共股票市场。其次，这位经理披露了他利用多空投资策略。最后，这位经理表明了其目标是超过整个美国股市的表现。因此，一个合适的基准也许是S&P500、Russell1000或某个行业领域指数。
从图25．15中，我们可以清晰地将这个对冲基金识别为股票多空策略。其主要目的是承担市场风险，而不是信用风险。
总而言之，我们不需要冗长的披露陈述。一个经深思熟虑的投资策略可以用一句话总结。
投资程序
大多数投资者都偏好一个描述投资经理如何进行投资的明确投资程序。这个程序的表达和记录与其产生的投资业绩同等重要。让我们考虑摘自另一份对冲基金披露文件的以下文字：
经理在许多投资决策的形成和执行中广泛利用计算机技术。在许多情形下，经理将根据在其计算机设施或用以支持基金交易活动的其他计算机上运行的分析软件所包含的定量交易策略，用算法制定和执行买卖决策。
这是一个“黑匣子”。黑匣子是对冲基金经理脑力的算法延伸。对冲基金开发了计算机算法以量化经理的技术或投资见解。
对黑匣子经理而言，黑匣子本身就是投资程序。黑匣子并不是不好的投资。事实上，对冲基金研究表明，自创的定量交易策略可以相当成功。(14)相反，问题是良好的投资业绩是否能证明对冲基金可以不需要清晰的投资程序。
套利或相对价值对冲基金计划通常利用黑匣子计划。我们可以从图25．15中看到，这些类型的计划处于信用风险纵轴上。对冲基金经理利用定量的计算机算法寻找类似证券或投资合同之间的定价差异。接着，他们出售那些看上去“偏贵”的投资，并购买看上去“偏廉”的投资。套利计划的本质是尽可能降低市场风险。接着，经理利用杠杆从其较小的净市场风险暴露中提取最大的价值。
黑匣子只是投资程序、而不是投资业绩的一个例子。对冲基金行业自认为是“基于技术的”。然而，经理的技术很难转化成投资程序。当对冲基金的业绩依赖于某一个人的技术时，情况尤其如此。
让我们考虑另一个受到广泛报导的基于技术的投资程序。2000年春季，乔治·索罗斯领导的对冲基金受到了重创，从而导致了索罗斯基金管理公司的首席投资策略师——斯坦利·德雷克恩米勒(Stanley Druckenmiller)——的辞职。《华尔街日报》记录了这组对冲基金的基于技术的集中投资风格：
多年以来，[索罗斯基金管理公司]培育了一种创业文化，一群员工骨干花费很大的力气说服德雷克恩米勒先生进行投资。
“[德雷克恩米勒先生]不会叫嚷，但却十分强硬。你可能需要努力三天至三周的时间才能说服他，或者是无功而返。”(15)
以上陈述并未描述一个投资程序。它是对个人的描述。对冲基金经理的投资分析和决策集中于一个人身上。这是一例纯粹的“基于技术的”投资。它没有可识别的投资程序。相反，所有信息都从一个人的大脑过滤出去。在本质上，机构投资者必须相信一个人的判断。
作为索罗斯量子基金的经理，德雷克恩米勒先生积累了非凡的业绩记录。然而，决策权的集中不是一种经济风险，而是程序风险。
投资者应该接受经济风险，但不应接受程序风险。索罗斯基金管理公司是一家知名的全球宏观对冲基金。我们可以从图25．15中看到，全球宏观基金投资的基础风险是信用风险和市场风险。
投资者一般不愿承担非对其战术和战略资产配置必要的风险。程序风险不是一种基础风险。它是对冲基金的结构和运营所特有的风险。
一般而言，程序风险不是一种投资者愿意承担的风险。它也不是一种投资者预期会获得补偿的风险。此外，投资者如何能为对冲基金的程序风险定价?它不能被量化，也不能被校准。因此，我们无法判断机构投资者是否为这种风险恰当地获得了补偿。(16)
程序风险还提出了缺乏透明度的附加问题。基于技术的投资通常是不透明的。关键人物的决策是否建立在定量的基础之上?定性的基础上?我们无法判断。这与先前讨论的黑匣子的问题相似。
作为总结，程序风险不能被量化，并且不是投资者愿意承担的风险。程序风险还提出了透明度的问题。投资者希望对冲基金具有清晰度和明确性，而不是欠透明和无章法。
是什么使对冲基金经理如此聪明?
投资者在投资于对冲基金以前，必须确定以下事项之一。对冲基金经理必须能够证明他比另一位经理聪明。比另一位对冲基金经理聪明的方法之一是拥有超凡的信息过滤技术。也就是说，对冲基金经理必须能看到与另一位经理相同的信息，但能从这个数据组提炼出更深入的投资见解。
或者，假如对冲基金经理不比另一位经理聪明，那么他必须证明其拥有更全面的信息；他的竞争优势不是过滤信息，而是搜集信息。为了获得成功，对冲基金经理必须显示出其中一个竞争优势，或两者兼具。
一般而言，由计算机驱动的定量经理满足第一个标准。也就是说，运行计算机模型的对冲基金经理能够获取与所有其他人相同的信息，但却拥有更好(更聪明)的算法以从每个信息单元中提取比另一位经理更大的价值。这些经理通常是相对价值经理。
相对价值经理通过同时比较两只证券的价格并相应地买卖证券提取价值。市场中的所有投资者都能获取这些信息。然而，只有相对价值经理能够迅速地处理这些信息以捕捉市场中的定价错误。这些套利策略处于图25．13中的信用风险纵轴上。
将自身局限于某个市场领域或行业领域的对冲基金经理一般满足第二个标准。他们拥有使其能够在所选市场取得竞争优势的更全面的信息。他们的优势是自身逐渐积累的一组信息，而不是自创的数据过滤系统。
让我们考虑摘自对冲基金披露文件的以下声明：
顾问希望通过集中于生物科技股市场中的小盘股和中盘股实现稳定的高收益率。
此类经理的竞争优势不仅是其在某个经济领域(生物科技)中拥有的知识，而且还包括其在这个行业领域的某个市场领域(小盘股和中盘股)中拥有的知识。这类经理承担的市场风险通常高于信用风险，并且一般应用股票多空计划(见图25．13)。
识别对冲基金经理的竞争优势对确定对冲基金经理能否维持业绩十分关键。我们已在前面说明，业绩持久度的问题仍然悬而未决。
因此，投资者不能依赖于对冲基金的历史业绩数据以作为区分优秀经理和差劣经理的方法。此外，每家对冲基金的披露文件都含有下列文字的某种变化形式：
历史表现并不表明未来业绩。
在本质上，这个声明引导投资者忽略对冲基金经理的业绩历史。
为了评估业绩持久的可能性，投资者必须确定对冲基金经理是信息搜集者还是信息过滤者。让我们考虑摘自对冲基金披露文件的以下文字。
一般合伙人将利用其在过去11年中开发的行业知识、关系和数据库在传统渠道以外识别公司的投资创意，并利用其已被证明有效的价值确定方法的许多方面(以及其他技术)分析这些投资机会。
该对冲基金拥有其在过去11年中开发的一套超凡的信息集合。它是信息搜集者。与图25．13一致，这位经理在特定的市场领域应用股票多空计划。
最后，让我们考虑一家兼并套利对冲基金的以下披露文字：
研究小组由经验丰富的兼并收购律师组成。他们拥有关于兼并交易的生命周期的详尽知识，并在美国各州的《公司法》、美国及外国的关于投票代理权竞争的证券法规和(美国及欧盟的)反托拉斯法方面拥有丰富的经验。他们曾向监管机构提交了相关的申请文件，并完成了多种兼并收购交易。
这家对冲基金是信息过滤者。其专长是仔细研究与兼并相关的未决法律和监管问题，并确定交易将会达成的可能性。
作为总结，一个有用的教训是：成功的对冲基金经理知道其竞争优势的确切性质，以及如何利用这个优势。
选择对冲基金经理的尽职调查
选择谁作为你的对冲基金经理将取决于尽职调查。尽职调查启动了与对冲基金经理建立关系的初始过程。这是投资者为了选择经理而不能省略的工作。尽职调查是识别最好和最聪明的对冲基金经理的过程。投资者必须在这个过程中卷起袖子，研究对冲基金经理可能极不愿意披露的细枝末节。
尽职调查由七个部分组成：结构、策略、业绩、风险、管理、法律和背景。本节讨论了尽职调查程序的每个部分。
结构审查
结构审查界定了对冲基金经理的组织构架。我们从基本点开始：基金是如何组织的?我们必须记住，对冲基金经理和对冲基金是具有不同法律结构和身份的独立法律主体。接着，我们将考虑对冲基金经理的结构、监管注册和主要人员。
基金的组织
对冲基金经理可以通过一个离岸的主信托账户或基金投资对冲基金的资产。离岸主信托账户的利用通常是为了考虑到对冲基金投资者纳税所在的不同国家。通常，对冲基金经理会设立两个对冲基金，一个在境内(美国)，另一个在境外。主信托通常是在百慕大或开曼群岛等税收中性地区建立的。
主信托的目的是以一致(如果不是完全相同的话)的方式对国内对冲基金和离岸对冲基金的资产进行投资，从而使两个对冲基金能够分享对冲基金经理的见解的好处。这个结构未给任何一个基金的投资者带来不利。相反，它使税收后果能够被导向每个投资者的居住国的税法。
主信托／基金通常被看作是可疑的避税工具。但这不是它们的目的。它们的目的是税收中性，而不是避税。例如，在百慕大，主信托基金不支付任何公司所得税。它们仅支付一笔公司执照费。因此，对冲基金投资者在主信托层次没有不利的税收后果。
相反，投资者的税收后果将取决于其居住国。美国境内对冲基金的投资者受到美国《国税法》的约束。离岸基金的投资者则受到其各自居住国的税法的约束。因此，主信托工具被用以迎合外国和国内投资者的不同纳税所在地。
让我们考虑一位拥有两个投资者的对冲基金经理：一个在美国，一个在法国。她应该将对冲基金设在哪里?假如她将对冲基金设在美国，那么美国投资者将会高兴，但法国投资者可能必须缴纳双重所得税：美国和法国的所得税。解决这个问题的最佳方法是设立两个对冲基金，一个在境内，一个在境外。此外，对冲基金经理在税收中性地区设立一个主信托账户。接着，对冲基金经理可以通过主信托账户投资两个对冲基金的资产，每个投资者都只需要缴纳其各自国家的税法所征收的税款。(17)图25．14显示了这个主信托结构。
图25．14 主信托账户
对冲基金结构不需要像图25．14显示的那样复杂。美国的大多数对冲基金经理都只在美国运营，只有一个境内对冲基金，并且只接受美国投资者。尽管如此，对冲基金投资的广受欢迎导致了有时与对冲基金策略本身具有同等创意的运营结构。
对冲基金经理的组织构架
首先，我们讨论基本点：对冲基金经理设在哪里?他们有没有卫星办事处?离投资者最近的办事处在哪里?假如对冲基金经理在海外运作基金并且其营业时间与投资者有显着时差，那些这些问题可能会十分重要。
其次，我们必须有一个组织构架图。总裁、投资总监和运营总监是谁?一个预警是：假如他们都是同一人，那么这不是一个良好的商业计划。对冲基金经理应从事他们最擅长的事情：投资资金，并将运营细节留给其他人。
尤其重要的是财务总监(CFO)。在投资者作出投资后，CFO将是投资者与对冲基金经理的最重要的联系，因为CFO将负责报告对冲基金经理的业绩数字。因此，投资者应确保CFO拥有扎实的会计背景，并且最好是注册公共会计师、特许会计师或拥有其他专业会计头衔。最后，投资者必须确定谁是负责交易、信息系统、营销和研发的高级管理层。
投资者应了解所有高级主管的教育和专业背景。投资者应确定他们是否有研究生学位、其中是否有特许金融分析师、他们在建立对冲基金前的投资经历是什么。
另一个预警是：许多股票多空对冲基金经理先前是纯多头经理。然而，卖空股票与购买股票多头有很大区别。寻找并借取股票、在牛市中限制损失和在上移价位规则下卖空股票的能力是不能在一日之间发展起来的特殊才能。
投资者在将资金交给多空对冲基金经理投资以前，应了解对冲基金经理在哪里学会了卖空股票。假如对冲基金经理先前管理的是纯多头投资组合，那么她很可能不具备卖空股票的太多经验，因此将会用你的资金学习卖空股票。
所有权
投资者应了解对冲基金经理的所有权。投资者必须知道谁拥有为对冲基金提供咨询的公司。这对合同文件的“关键人物”条款十分重要。
此外，所有权对确保使对冲基金经理雇员的利益与公司利益保持一致并保留员工十分重要。通过与主要员工分享对冲基金管理公司的所有权，对冲基金经理可以确保利益的一致性和保留主要人员。
注册
投资者应了解对冲基金经理的监管注册。根据1940年的《投资顾问法》，对冲基金经理也许会作为投资顾问在证券交易委员会登记注册。假如情况如此，那么对冲基金经理必须每年向SEC提交含有对冲基金经理的重要财务和结构信息的ADV表格。
或者，对冲基金经理也可能会作为商品交易顾问(Commodity Trading Advisor，CTA)或商品基金经理(Commodity PoolOperator，CPO)在全国期货协会(National Futures Association，NFA)和商品期货交易委员会(Commodity Futures Trading Commission，CFTC)注册。NFA是期货管理行业的自我监管组织。CFTC批准这家机构处理CTA和CPO的所有注册事宜。此外，对冲基金经理也许会作为引荐经纪商或期货代理商在NFA注册。假如对冲基金经理作为CTA、CPO、引荐经纪商或期货代理商注册，那么它必须遵守NFA和CFTC的法律和法规。
假如对冲基金经理在SEC或CFTC注册，投资者应查明原始注册日，以及对冲基金经理是否有任何对其不利的未决民事、刑事或行政诉讼。对冲基金经理必须向NFA(为期货管理行业)或SEC(为投资顾问)提交这项信息。
外部服务提供商
投资者必须了解谁是对冲基金经理的外部审计师、主经纪人和法律顾问。投资者必须联系所有这些服务提供商。
首先，投资者应获取对冲基金经理最近一年经审计的财务报表以及最新报表。所有关于财务报表的问题都应向CFO和外部审计师提出。外部审计师必须对任何不同于无保留意见的审计意见作出解释。此外，外部审计师还是投资者获取对冲基金经理的会计系统信息和运营信息的上好来源。
对冲基金经理的主经纪人负责执行对冲基金经理的交易、出借用以卖空的证券，并提供短期杠杆融资。由于主经纪人能够最好地观察对冲基金经理的交易头寸，因此投资者必须联系主经纪人。
在1997年的总统日发生了一个事件，一家主经纪人与其对冲基金经理客户之一取得了联系，并要求其追缴保证金。在追缴保证金的通知中，主经纪人要求对冲基金经理缴纳更多的现金或抵押物以抵补其空头或从经纪人那里借取的股票。
保证金的追缴可能会由于数个原因发生。首先并且最重要的是，空头可能会向不利于对冲基金经理的方向变化，从而导致其在主经纪人那里的余额变成很大的负数。为了防范对冲基金经理的信用风险，主经纪人将发出追缴保证金的通知，这实际上是要求对冲基金经理提供现金或更多的证券作为抵押物，以抵补主经纪人在对冲基金中的信用风险暴露。
最后，投资者应与对冲基金经理的外部顾问沟通。由于两个原因，这十分重要。首先，外部顾问通常负责更新对冲基金经理的所有监管注册。其次，外部顾问可以告知投资者可能会不利于对冲基金经理的未决刑事、民事或行政诉讼。外部顾问还负责制作对冲基金经理的募资文件。投资者在将资金交给对冲基金经理投资时，将与外部顾问进行谈判。
策略评估
尽职调查的第二个阶段是评估对冲基金经理的投资策略。这应包含关于对冲基金经理的风格、其所投资的市场、对冲基金经理所带来的竞争优势、其投资创意的来源，以及适合于对冲基金的基准(假如有的话)的清晰声明。
投资风格
我们在本章前面列举了对冲基金经理的数种风格。尽管这些是主要的对冲基金风格，但它们绝不是全部的风格。对冲基金经理的创造性使得其风格的种类与彩虹的颜色同样丰富。
例如，相对价值套利是一种常见的对冲基金风格。让我们回想，相对价值套利比较了两种类似的证券，并在购买相对另一只证券“偏廉”的证券的同时，出售相对“偏贵”的证券。相对价值套利可以被细分为经济套利和统计套利。经济套利比较了两只类似证券的定价基本面，以确定市场设定的价格是否与基本面不相一致。假如对冲基金经理发现它们不一致，那么会购买“偏廉”的证券并出售“偏贵”的证券。对冲基金经理将保留这些头寸，直至市场纠正自身并且两只证券的价格恰当地平衡为止。这个持有期可能是一天、一周或数个月。在某些情形下，对冲基金经理可能需要持有两只证券至期满(在债券的情形下)。反之，“统计套利”是另一种形式的相对价值套利，其交易不是建立在经济基本面的基础之上，而是建立在市场中暂时发生的统计反常现象的基础上。通常，这些反常现象仅会出现很短的时间，或最多一天。因此，统计套利是十分短期的相对价值交易计划，对冲基金经理在同一个交易日进出头寸。
经济相对价值套利或统计套利可以在固定收益市场、股票市场或可转债市场发生。图25．15显示了我们应如何描述投资策略。
图25．15 描述对冲基金的投资策略
于产生超过整个美国公共股票市场的长期收益率的上市证券。
投资市场
接着，投资者应了解对冲基金经理投资于哪些市场。让我们回想，这是我们在本章前面提出的一个基本问题。对股票多空经理而言，回答是显而易见的。让我们回想下列文字：
基金的投资目标是在通过选择性的空头降低投资组合的市场风险的同时，投资
从这个声明中，我们可以明显看到对冲基金经理是投资于美国股市的股票多空经理。
然而，对其他对冲基金经理而言，答案则没有如此明显。例如，全球宏观经理通常拥有最广泛的投资权力。他们可以跨全球的股票、债券、商品和外汇市场进行投资。约束一位全球宏观经理可能就像捡起水银。尽管如此，投资者应尽可能了解对冲基金经理投资于哪些市场。假如对冲基金经理是一位全球宏观经理，那么投资者可能必须接受该经理可以并且将投资于其认为合适的任何市场的事实。
投资者还应确定对冲基金经理投资于衍生证券的程度。衍生工具是一把双刃剑。一方面，它们可以对冲投资组合并降低风险。另一方面，它们可以提高对冲基金的杠杆，并放大对冲基金经理所承担的风险。
投资证券
与投资市场密切相关的是对冲基金经理所投资的证券类型。对某些策略而言，这十分简单。例如，前面提供的样本文字表明了对冲基金经理将投资于美国公司的股票。
然而，其他策略则没有如此清晰。让我们回想一位对冲基金经理列举了所有证券、期货合约、期权和衍生合约，并且“每种工具都包括现有或在未来创建的品种”的文字。这位经理需要被加以约束，尽职调查清单是做到这点的方法。
通常，对冲基金披露文件是用十分宽泛的语言起草的。其原因是：对冲基金经理不希望被法律文件限制于一个投资角落。尽职调查的目的不是用法律合同限制对冲基金经理，而是了解为实施其投资策略所需的证券类型。
投资者必须了解对冲基金经理利用衍生工具的策略、其所利用的衍生工具类型以及衍生工具是在哪些市场购买的。尤其需要注意的是对冲基金经理可以“卖空波动率”的程度。
卖空波动率是对冲基金经理对其投资组合出售价外买权或卖权的策略。假如期权在到期时仍未被执行，那么对冲基金经理将获取权酬，这将提高对冲基金的收益率。然而，假如期权被加以执行，那么可能会发生重大的负面后果。
基准
为对冲基金经理建立基准是该行业面临的一个最棘手的问题。原因之一是其投资风格的基于技术的特性。被动的证券基准不能反映经理的技术。事实上，技术与被动投资是互不相关的。
其次，大多数对冲基金经理都应用被动证券指数所不能反映的投资策略。例如，我们可以辩论，纯多头被动股票指数不是具有非线性收益函数的衍生工具(如期权)的合适基准。被动证券指数不能反映非线性的收益策略。
最后，对冲基金经理通常维持集中的投资组合。这种集中特性使对冲基金经理的投资策略不同于覆盖面较广的证券指数。
尽管如此，我们仍必须为对冲基金经理建立某个业绩测度。例如，假如对冲基金经理运作一个集中于科技行业的半导体领域的股票多空基金，那么一个较好的基准将是费城股票交易所维持的SOX／半导体指数。
假如对冲基金经理认为没有一个指数适合其策略，那么必须规定一个最低要求回报率(hurdle rate)。最低要求回报率对绝对收益率对冲基金经理最为适合，其收益率不依赖于某个领域的总体经济前景或覆盖面较广的市场指数。一般而言，这些最低要求回报率被设定为短期财政票据利率或LIBOR利率加一个利差。
竞争优势
让我们回想我们在本章前面提出的问题：是什么使对冲基金经理如此聪明?我们指出了最好的对冲基金经理知道其竞争优势的确切性质，以及如何利用其竞争优势。投资者必须了解这个优势，以作为尽职调查程序的一部分。
提出这个问题的另一个方法是：是什么使某位对冲基金经理不同于其他经理?例如，市场中有许多兼并套利经理。然而，一些经理仅投资于已公布的交易，而其他经理则对未来可能发生的交易进行投机。一些兼并套利基金投资于跨国境的交易，而其他经理则严格停留在其居住国境内。一些经理仅参与某个市值范围的交易，而其他经理则投资于各种市值的交易。最后，一些兼并套利基金利用期权和可转换证券捕捉兼并溢价，而其他经理则仅投资于基础股票。
作为另一个竞争优势，一些兼并套利专家雇用了大量的内部法律人员评估已公布交易的监管(反托拉斯)含义。这些经理依赖于其专业法律分析以确定现有的兼并溢价是偏高还是偏低。他们利用与兼并相关的法律问题，而不是经济问题。
现有投资组合头寸
这部分尽职调查的目的是提供对冲基金当前的瞬态描述。首先，投资者应确定基金的现有多头和空头风险暴露。此外，投资者应了解对冲基金经理保留的现金金额以及他们为何保留这些现金。过多的现金表明了中性的投资策略。
投资者还应查明对冲基金经理目前在基金中维持了多少投资。正如我们先前讨论的那样，对冲基金经理通常经营较为集中的风险。因此，投资者承担的某些具体股票的风险要大于市场风险。这也是对冲基金管理的精髓：对冲基金经理不承担市场风险，它们只承担某些具体证券的风险。这种特定股票或特定证券的风险是对冲基金经理的收益来源。
最后，投资者应询问对冲基金经理她是如何根据当前市场状况为其对冲基金投资组合定位的。这不仅能使投资者洞察对冲基金经理是如何看待当前金融市场的，而且还能使其了解对冲基金未来的投资策略。
投资创意的来源
对冲基金经理的投资创意来源于何处?她是否在“想法突如其来”前一直在等待?或者，她是否有一个寻找投资创意来源的严格程序?创意是对冲基金投资的全部。这是经理技术的来源。
投资创意的来源与竞争优势的性质密切相关。对冲基金经理的竞争优势可能是她的研究部门能够比其他对冲基金经理更好和更快地提出投资创意。反之，一些对冲基金经理(如兼并套利经理)则等待市场中交易的公布。
此外，投资者应了解对冲基金经理的创意在哪类市场最为奏效。它们是在下跌、上涨、走势平坦的市场最为奏效，还是不在任何一个市场奏效?例如，绝对收益率对冲基金经理(以最低要求回报率作为基准的经理)应对市场的走向抱不可知的态度。否则，我们就可以辩论对冲基金经理的业绩应可与市场指数相比较。
容量
对冲基金经理的一个常见问题是其投资策略的容量。对冲基金经理的投资策略比传统的纯多头经理更为集中。因此，其投资策略的容量通常有限。目标为较小经济领域或金融市场领域的对冲基金经理尤其如此。
例如，可转债市场的规模小于美国股票市场。因此，可转债对冲基金经理比股票多空经理拥有更为有限的容量。拥有全球投资权力的全球宏观对冲基金经理则拥有最大的容量。这种庞大的容量来自其无限制地投资于不同金融工具、外汇、国家和商品的能力。
容量对投资者是一个重要问题，因为如果对冲基金经理允许超过从投资角度出发的最优数量的投资者进入对冲基金，那么就可能会稀释其技术。这可能会导致过多的资金追逐过少的交易。
业绩评估
基金和被管理的资产的清单
首先，投资者应查明对冲基金经理为多少对冲基金提供咨询，以及每家基金管理了哪些资产。投资者应了解对冲基金经理王国的规模。这不仅对业绩数据的收集十分重要，而且还可以使投资者了解到对冲基金经理的投资容量。
投资者应提出三个问题。对冲基金经理积极管理对冲基金的时间有多长?她的业绩是否一直很稳定?每个对冲基金的投资策略是相同还是不同的?
我们先前曾指出，对冲基金的淘汰率很高，根据一项研究最高达每年15%。成功的对冲基金经理拥有稳定的长期业绩记录。然而，对冲基金行业中的“长期”是一个相对术语。就对冲基金而言，5年一般足以符合长期的条件。
此外，假如对冲基金经理管理了多个对冲基金，投资者应查明所有这些对冲基金的投资策略和风格。假如这些对冲基金采用相同的风格，那么交易配置的问题必须得以解决。投资者应查明对冲基金经理是如何决定哪个对冲基金采用何种交易的。
下跌
下跌是对冲基金行业中的一个常见现象。根据简单定义，下跌是对冲基金净资产值的下降。下跌不是对冲基金行业所特有的，它们也在共同基金行业中发生。然而，在纯粹采用多头策略的共同基金领域中，对冲基金净资产值的下跌通常是由市场指数的下跌驱动的。这反映了共同基金的市场风险。
对冲基金的区别在于：它们规避市场风险，而更偏好某些特定股票的风险。对冲基金的特定股票风险的大小反映了对冲基金经理寻找定价过高和过低的证券的技术水平(无论总体金融市场的状况如何)。因此，对冲基金领域中的下跌表明了对冲基金经理技术的失误。
对冲基金经理通常声称他们的行业是基于技术的。这个声明是一把双刃剑。一方面，它防止了人们将对冲基金经理与一个作为基准的被动纯多头指数进行比较。另一方面，它也意味着当对冲基金的价值下降时，责任全在于对冲基金经理，而不是金融市场的状况。
因此，投资者必须测量对冲基金经理技术的失误使基金付出了多大代价，以及对冲基金经理花了多长时间恢复其技术并弥补损失。最后，对冲基金经理应解释她为何暂时丧失了技术。
统计数据
本节讨论了所有主动型经理都必须报告的基本概要信息：基金期限内的平均收益率、收益率的标准差(波动率)和夏普比率。
作为一个附加说明，由于对冲基金经理可能会采用非线性策略，夏普比率在测量对冲基金的业绩时可能是具有误导性的统计数据。
此外，假如对冲基金有一个可识别的基准，那么我们应测量对冲基金就这个基准的系统性风险。这个统计数据被称为对冲基金的贝塔，它测量了对冲基金的收益率与基准同步变化的程度。
此外，假如我们识别了一个基准，就可以计算信息比率(information ratio，IR)统计数据。这是对冲基金的超额收益率(对冲基金的收益率减去基准的收益率)除以超额收益率的标准差。IR测量了对冲基金在每一单位的主动风险暴露上赚取的主动收益率。作为经验法则，成功的纯多头经理一般赚取0．25至0．50的IR。就对冲基金而言，投资者应预期获得1至1．5的IR。
提款
提款可能会有损于基金的业绩。假如对冲基金经理在投资者提出赎回请求时已进行了全额投资，那么基金的业绩将会受损。首先，对冲基金经理必须出售证券以为提款供资。这意味着本来不会发生的交易成本将被从基金中扣除，并由所有的投资者承担。此外，假如对冲基金经理不能按比例清算其投资策略的一部分以为提款供资，那么对冲基金可能会因投资机会的放弃而蒙受损失。
最后，对冲基金经理所投资的证券的流动性越低，这些成本就越高。股票多空对冲基金的提款成本通常最低，因为股票市场是流动性最大的交易市场。然而，房产抵押贷款支持套利等更为深奥的投资策略和证券则可能会有高额的提款成本。
让我们回想前面讨论的主经纪商在总统日向房产抵押贷款证券对冲基金经理发出保证金追缴通知的事件。保证金追缴通知的发出时间对基金的业绩具有严重影响。提款请求与保证金追缴通知相似，因为对冲基金投资者要求对冲基金经理清算其部分头寸以满足赎回请求。假如结果是在意料之外的，那么可能会对基金业绩具有负面影响。
风险评估
风险管理
投资者必须提出三个重要问题：对冲基金管理了哪些风险?它是如何测量风险的?它是如何管理风险的?
首先，投资者必须了解对冲基金经理监测了哪些风险。其投资于单家公司或单只证券的投资组合比例是否具有限制?此外，经理监测其多头风险暴露总额、空头风险暴露总额和净市场风险暴露吗?经理可在何种程度上购买多头和卖空市场?
风险可以通过标准差、半方差、索丁诺(Sortino)测度、涉险价值和风格分析来测量。投资者必须查明对冲基金经理采用的是何种风险管理系统。
最后，投资者必须查明对冲基金经理是如何管理其头寸的风险的。正如以上指出的那样，控制风险的一个方法是对单个投资头寸的规模设定上限。由于大多数对冲基金投资组合的集中特性，这点尤为重要。
管理风险的另一个方法是为对冲基金收益率的标准差设定上限。或者，对冲基金经理可以为对冲基金的主动风险(超额收益率的标准差)的大小设定上限。
我们必须讨论的另外两个风险是卖空波动率风险和对家风险。正如我们已经提到的那样，对冲基金经理可以出售期权以作为其投资策略的一部分。当对冲基金经理出售期权时，她收取权酬。假如期权到期时仍未被执行，对冲基金经理将保留权酬，对冲基金的收益增幅等于权酬金额。然而，假如期权被加以执行，那么这可能会对基金的业绩产生负面影响。
此外，对冲基金经理通常交易场外衍生工具。这些在本质上是双方(对冲基金经理与其对家)之间的合同。这些交易的对家通常是大型的华尔街投资公司或大型的货币中心银行。尽管如此，当对冲基金经理与对家谈判这些量身定制的衍生工具合同时，对冲基金经理承担了其对家将不根据衍生工具合同履行义务的信用风险。
在交易所交易的衍生工具合同(如上市期货和期权)则没有这种对家风险，因为交易所的清算所将为任何违约的合同作出补偿。然而，在衍生工具的场外世界中，对冲基金经理必须依赖于其对家根据衍生工具合同履行义务的诚信和信用。
总而言之，投资者必须了解对冲基金经理是如何看待风险的，投资组合中最重要的风险暴露是什么，以及对冲基金经理是如何应对超额风险的。
杠杆
一些对冲基金经理具体地设定其将利用的杠杆上限。这个上限通常在有限合伙协议中设定，从而使对冲基金经理被法律合同限制在杠杆上限以内。尽管如此，对冲基金经理仍在杠杆上限以内拥有很大的灵活性。也有许多对冲基金经理从不对其可利用的杠杆程度设定限制。
假如对冲基金利用杠杆，那么投资者应查明对冲基金经理所利用的最高杠杆程度以及基金自成立以来的平均杠杆。正如我们先前表明的那样，长期资本管理公司没落的原因之一是在其策略中利用的巨额杠杆。尽管假如利用得当，杠杆可以是一个成功的工具，但它在流动性极低的时期会为对冲基金的业绩带来严重的不利影响。
风险官员
最后并且最重要的是，谁会监测风险?投资总监和风险总监不应是同一人。假如他们是同一人，那么风险控制将存在冲突，因为风险管理应与投资管理分开运作。假如这种独立性不存在，那么对冲基金就不能确保风险将会被恰当地加以识别和管理。
通常，财务总监会担任风险官员。只要CFO不同时是投资总监(他们很少是)，那么这是一个较好的解决方案。在规模较小的对冲基金中，这是通常的程序。然而，规模较大的对冲基金设置了风险总监，他负责监测对冲基金经理在所有对冲基金和独立账户中的头寸。
假如杠杆程度未在有限合伙协议中用契约规定，那么风险经理必须设定上限。即便杠杆具有上限，风险经理也必须监测每个对冲基金的杠杆，以确保它与基金的投资策略一致。最后，风险经理应为对冲基金投资组合中的所有投资工具设定头寸上限。
管理评估
民事、刑事和监管诉讼
对冲基金经理应详尽披露最近5年内针对其或任何高级主管的所有民事、刑事和监管诉讼。通常，投资者会要求3年的历史，但5年也十分常见。
对冲基金经理可能会回避公布过去或当前针对其高级主管的民事或刑事诉讼。然而，除了法律诉讼提出的预警外，由于两个原因，这是投资者必须了解的信息。
首先，对冲基金经理的某个高级主管的民事或刑事诉讼历史能使投资者深入了解这位高级主管的品质。由于当前社会的诉讼成风，高级主管很可能会在对冲基金的运营以外被卷入一桩民事诉讼。然而，这种诉讼的多次发生可能会表明麻烦。
其次，诉讼会分散精力。它们会花费大量的时间、金钱和消耗情绪。这种精力分散可能会防碍高级主管在对冲基金中的表现。
雇员流动性
由于对冲基金行业的基于技术的性质(或声称)，对冲基金经理的人员是最宝贵的资源。这是技术的所在之地。
由于三个原因，一张受雇和离职员工的完整名单十分重要。首先，正如先前讨论的那样，一位优秀的对冲基金经理知道其竞争优势以及如何利用这个优势。一种竞争优势是对冲基金经理雇用的人员。保留这些工作人员也许是其维持优势的一个关键。
其次，与诉讼相同，人员流动会分散精力。招聘新人才需要花费时间和金钱，有时还需要付出情绪。此外，新员工需要一定的时间才能熟悉新知识并理解对冲基金经理投资策略的所有细节。
最后，较高的员工流动性可能表明了总裁性格的不稳定。假如员工对总裁没有足够的忠诚度以继续留在对冲基金经理那里，那么投资者为何要留下来?
客户代表
这十分简单。对冲基金应指定一个主要联系人。这位代表将处理关于业绩、提款、增加投资、分配和会面的问题。他最好是总裁以外的另一个人，总裁的工作是使对冲基金正常运作，而不是接听客户的电话。
灾难规划
灾难规划对千年虫问题尤其重要。然而，随着新千年的过去，其重要性已经下降了。不幸的是，2001年9月11日的恐怖分子袭击证明了对灾难规划的需求仍然存在。对冲基金经理利用需要极强计算能力的复杂交易模型。对于那些利用量化套利模型的对冲基金经理而言，情况尤其如此。
对冲基金经理应在自然灾害或其他灾难中断其交易和投资运作时拥有一个恢复计划。这个计划可以是在一家计算机服务提供商的灾难恢复中心租用空间、在另一个偏远地区设立后备交易部门，或与其他交易部门共用设施。
让我们考虑“停止供电”的简单情形。对冲基金经理将如何监测其投资头寸?它将如何监测风险?它将如何在不利用其计算机分析程序的情况下进行交易?对冲基金经理必须拥有一个后备计划以解决这些问题。
法律评估
投资类型
大多数对冲基金投资都是以有限合伙公司的形式设计的。投资者购买有限合伙公司的单位，投资者拥有的单位数赋予了其按比例享有对冲基金所赚取的收益的权利。
一些对冲基金经理为其投资者提供独立账户。它们是仅为一个投资者开设的个人投资者账户。这两种类型的投资都有不利和有利之处。
在有限合伙公司结构中，对冲基金经理担任一般合伙人，并与有限合伙人一起将其部分自有资本投资于对冲基金。这确保了对冲基金经理的利益与其投资者保持一致。
此外，有限合伙制还为投资者提供了“经济防火墙”。有限合伙公司法律为有限合伙人提供了保护，他们的风险仅限于其投入的资本。因此，有限合伙人的最高损失是确定已知的。任何超额风险都由作为一般合伙人的对冲基金经理承担。
独立账户不具有利益一致性或经济防火墙的好处。这种类型的投资具有更高的风险。然而，独立账户有两个优势。
首先，投资者只需要考虑其自身的动机。在业绩评估一节中，我们讨论了对冲基金的资本提取是如何有损于基金业绩的。因此，一个有限合伙人的资本提取可能会给对冲基金中的剩余投资者带来不利。独立账户则没有这个问题，因为每个账户都只有一个投资者。
其次，独立账户为报告和风险管理带来了便利。在有限合伙公司中，投资者按比例获取基金的收益，并按比例拥有每笔投资。报告这些按比例的份额或为了风险管理的目的将这些份额综合起来可能会十分麻烦。然而，在独立账户中，投资者拥有100%的收益、损失和投资。这简化了报告和风险管理要求。
费用
对冲基金行业的标准是“1和20”。这意味着1%的管理费和20%的利润分享或激励费用。然而，这个结构绝不是统一的。一些规模较大的对冲基金收取高达3%的管理费和30%的激励费用，而一些较新的对冲基金则可能会收取低于标准的“1和20”的费用。
除了费用结构外，投资者还应了解费用的收取频率。通常，管理费是每季收取的，但它们也可被设计为每半年或每年收取。激励费用通常是每年收取的。
投资者还应查明激励费用是否有“高水位”或“回拨”。高水位意味着对冲基金经理在超过先前最高的净资产值前不能收取任何激励费用。
由于下跌的性质，这点尤为重要。假如对冲基金经理遭遇了下跌，那么她在弥补价值损失时将不能收取任何激励费用。只有在经理恢复了损失的基金价值并为其投资者创造新价值后，她才能开始收取激励费用。大多数对冲基金都设有高水位。
回拨在对冲基金领域中十分罕见。它们在私募股权市场更为常见。正如其名称隐含的那样，回拨条款使基金投资者能够“拨回”对冲基金经理先前获取的激励费用。假如对冲基金经理在基金期限内不能产生协定的最低要求回报率，那么回拨条款一般将会适用。
锁定和赎回
尽管锁定期在私募股权投资领域中是标准做法，但它们在对冲基金中较不常见。然而，越来越多的对冲基金正在为其投资者规定锁定期。锁定期不过是：投资者的资本在指定时期内是“锁定”的。在这段时期内，投资者不能赎回任何投资。
锁定期提供了两个好处。首先，它们赋予了对冲基金经理实施其投资策略的时间。我们可以想象，在实施复杂投资策略的同时还要担心如何为投资者请求的赎回提供资金是多么困难。
其次，我们已经指出，对冲基金中某个有限合伙人的时机不当的资本提取可能会为剩余投资者带来不利。在锁定期内，这不是一个问题。紧张的投资者没有任何其他选择，只能在一段指定的时期锁定其资本。自信的投资者则可以确信他们的投资不会受到某个变化无常的有限合伙人的损害。
有限合伙协议中规定了提款和赎回条款。一些对冲基金每月提供流动性，但通常做法是提供每季或每半年一次的赎回权利。此外，有限合伙人通常必须提前通知对冲基金经理其赎回意向。这个通知期可以是提前30至90天。通知的目的是使对冲基金经理能够为满足赎回申请调整对冲基金的投资组合。
认购金额
所有对冲基金都有最低认购金额。一般而言，由于两个原因，这个金额相当高。首先，对冲基金经理需要足够的投资资本以实施其投资策略。其次，较高的资本投入确保了只有拥有高额净资产的资深投资者才会认购对冲基金。对冲基金投资不是面向一般投资者的。相反，它们是为可以认同和接受对冲基金风险的资深投资者设计的。
一些对冲基金可能还有最高认购额。这是为了使没有任何单个投资者相对基金中的其他投资者显得规模过大。此外，对冲基金经理的容量问题可能也会要求限制投资者的出资额。
顾问委员会
顾问委员会的作用是为对冲基金经理提供客观的建议。它们由对冲基金经理和对冲基金投资者代表组成。
顾问委员会可能会对某些投资的定价提供建议，尤其是流动性较差的投资。委员会还会在流动性较差的证券缺乏客观的市场价格时建议对冲基金经理在何时提高或降低证券的账面价值。
顾问委员会还可能会建议对冲基金经理她是否应为新投资者开放对冲基金，以及对冲基金经理应增加多少容量。在允许新投资者进入基金以前，对冲基金经理可能会希望寻求顾问委员会的建议，以了解现有投资者对容量或可被允许投资的新投资者的类型是否有任何担心。
尽管顾问委员会是对冲基金有限合伙人的有效控制工具，但它在私募股权投资领域更为常见。我们将在交叉基金的章节中进一步讨论这点。
背景调查
服务提供商
我们在先前结构评估的小节中指出了与对冲基金经理的主要服务提供商进行沟通的重要性。例如，在外部审计师方面，投资者应询问上一次审计是何时执行的，审计师是否出具了无保留的意见。此外，投资者还应询问外部审计师在与对冲基金经理合作的期间向后者提出的所有问题。
在主经纪人方面，投资者应调查保证金追缴通知的发送频率、保证金追缴通知的金额以及对冲基金是否有未能满足保证金追缴要求的情形。记住，主经纪人能够最好地评估对冲基金经理的投资的市场价值。与主经纪人的讨论应能使投资者核查对冲基金经理是否认识到对冲基金投资组合的正确价值。
投资者应向法律顾问核查对冲基金经理或其高级主管的所有民事、刑事或监管诉讼的真实性。这种交谈应能证实对冲基金经理在管理评估中公布的诉讼。最后，法律顾问可以证实对冲基金经理的所有监管注册的有效性。
现有客户
与现有客户沟通是核查对冲基金经理的声明的真实性和测量其“对客户的响应度”的必要步骤。
典型的问题为：财务报告是否及时?报告是否易于理解?对冲基金经理是否对财务业绩的问题作出了肯定的回答?对冲基金经理是否做了她承诺要做的事情(维持了其投资策略)?现有投资者对基金经理和对冲基金业绩的担心是什么?现有客户是否愿意将更多资金交给对冲基金经理进行投资?
总而言之，未来投资者可能会向现有投资者询问其对基金经理的坦率意见。假如未来投资者对基金经理有任何疑问，那么这些疑问将会得以证实或消除。
【作者信息】：CFA，博士、CPA、Esq．、加州公务员养老基金(CalPERS)投资总监